稳定币与股票代币的大时代

最近美国网红无手续费券商robinhood宣布实现股权与 ETF 代币化，首批 200 支美股/ETF 代币在 Arbitrum 上发行，免 RH 佣金与点差，支持 24×5 交易及股息分配，面向 30 个 EU/EEA 国家。未来迁移至 Robinhood 自研 Layer 2 区块链。

• 基于 Arbitrum 技术栈：专为现实资产代币（RWA）设计，承诺 24×7 结算、自托管及跨链桥。

• 加密永续合约：Bitstamp 托管，最高 3× 杠杆，今夏完成 EU 全量开放。

• ETH / SOL 质押：首先落地美国，再向 EU 全开。

• 用户飞轮：1–2 % 加密充值 Boost、Gold 信用卡返现自动买币、AI 助手 Cortex、分层费率的智能路由等。

这样以后，“碎股 + 全天候”—区块链把 T+2 & 最小手数摩擦降为零，长尾资金可 24 小时接入美股。SEC 对股票代币定位含糊，RH 先在 MiCAR sand-box 友好的欧盟试水，验证模式后再返美。自有 L2 = 成本 + 数据护城河—从付 10–25 bp gas 费到掌握 Sequencer 经济；交易/链上行为数据沉淀于 RH 而非公共区块链。RWA 飞轮—继 BlackRock BUIDL 基金后，链上美债、MMF 需求加速，股权代币只是入口。

什么是“股票代币”？两条技术路线

Robinhood 采用的 保管人模式，在经济上类似美国的 ADR、在法律上则属于欧盟“资产参照型加密资产（ART）”。

Robinhood Stock Tokens：技术堆栈 + 发行模式全景

第一个环节，托管 & 铸造

Robinhood 先在立陶宛设立 SPV，以 1 : 1 比例持有首批 200 只美股与 ETF 实股，再按同等数量在 Arbitrum 上用 ERC-3643 合约铸造代币；只有通过白名单地址的钱包才能持有或转让。未来，这项铸造与白名单权限将迁移到 Robinhood 自建的 Layer 2（Robinhood Chain），届时不但能把标的扩充到“数千只”股票与私募股权，还能继续利用 ERC-3643 自带的冻结、强赎与 ONCHAINID 身份绑定功能，满足 MiCAR 对资产参照型加密资产（ART）在 KYC 与可追溯性上的硬性要求。

第二个环节，执行层

现阶段代币运行在 Arbitrum Rollup（Nitro），继承完整 EVM 语义，由单一 Sequencer 排序，平均一笔交易链费约 0.02 美元。Robinhood 下一步会用 Arbitrum Orbit 框架搭建一条专属 Rollup／AnyTrust 链，并自营 Sequencer，可自由指定 USDC 等稳定币作为 Gas。这样既能把 Gas 费与 MEV 收益留在自己体系内，又能借 AnyTrust 模式把数据可用性成本再降八成左右。

第三个环节，数据可用性

在首发阶段，所有交易批次完整写入以太坊 L1 calldata，安全性最高但费用偏高。迁移后改用 AnyTrust 加数据可用性委员会（DAC）；仅把阈值签名的哈希上链，费用可以低到 0.1 bp 以下，同时保留遇故障时回退至 L1 的逃生通道。

第四个环节，跨链桥

目前依赖 Arbitrum 官方桥，提现需 7 天挑战期。升级后将使用 Orbit 与 Arbitrum One 之间的原生快速桥，并叠加链上保险基金，既能把退出时间缩短到分钟级，也能缓释潜在的跨链黑天鹅风险。

第五个环节，清算 & 结算

代币本身即清算载体：一旦链上转移便视为资金与资产的原子交割。股息流程为 SPV 收取美元股息、换成 USDC，再通过 Dividend 合约按链上持仓快照自动分配。迁移到自营链后，这一 24 × 7 结算过程将不再依赖 Arbitrum 主 Sequencer，彻底摆脱 DTCC T+1 批量净额带来的时滞。

第六个环节，撮合层

目前全部订单在 Robinhood App 内集中撮合，再批量写链，用户几乎感知不到价差。后续计划逐步开放链上 AMM 与 API，并通过智能路由把订单跨发到中心化交易所或高频做市商，以先用中心化深度保证流动性，再逐步释放生态给第三方流量与做市。

发行模式分解

1. 法律结构，Robinhood Europe UAB获立陶宛银监会 FBF 许可，既是 MiFID 投资公司又是 MiCAR ART 发行主体。SPV 名下股票存托在 DTCC；Robinhood 对应铸造等量代币。用户在链上持有=对 SPV 的“受益权”。

2. KYC / 拒止，ERC-3643 绑定 ONCHAINID：链上地址 → (KYC hash, 国籍, 合规标签)。转账时合约自检双方 whitelist；违规地址可冻结并强赎。

3. 股息 & 公司行动，SPV 现金→USDC→DividendDistributor 合约一次性按链上快照分配。拆股/并购由 CorporateAction 合约处理：比例 mint/burn 或换发新 Token。

4. 费用 & 毛利，客户侧 0 佣金 + 0 点差（Robinhood 做市覆盖）；RH侧收入来自：Sequencer + MEV (约为5-10 bp) + PFOF 返佣 (<span leaf="" para",null]'>约为20 bp) + 浮息/桥费 → 可内化 40-50 bp，仍远低于欧陆 CFD 80-120 bp

整体架构：从 Arbitrum One → Robinhood L2（Orbit） 的两步走

注 1： RWA 代币通常采用 ERC-3643/1400，内建 KYC 闭环与冻结逻辑，满足 MiCAR 对“资产参考型加密资产”许可要求⁶。

注 2： Orbit 链可在 Rollup（极致安全）与 AnyTrust（低成本）间切换；两者均定期向 L1 提交欺诈证明⁴。

注 3： Orbit 支持“Permissioned Chain”模式，只有 Robinhood 授权合约可部署，杜绝匿名 DeFi 滥用⁷。

注 4： Arbitrum Rollup 属乐观证明，挑战期内无人提交欺诈证据即视为有效³。

注 5： 链下股息→链上稳定币的自动化方案已被 Taurus、Securitize 等 RWA 项目验证⁵。

注 6： MiCAR 要求披露白皮书并受欧盟 ESMA 统一监管⁶。

系统流程对比

传统美股与 Robinhood L2 代币股流程差异（说明）

1. 撮合方式

   传统美股：订单在 BATS、Nasdaq 等中心化交易所撮合，只能在交易时段内进行。

   Robinhood L2：起初由 RH App 内部撮合，后续可切到链上 AMM，全天 7×24 都能成交，实现真正“随时交易”。

2. 清算机制

   传统美股：通过 NSCC 作多边净额清算，需要把买卖双方当天所有交易集中抵消后再结算。

   Robinhood L2：链上代币转移即视为资金与资产的原子交割，直接完成清算，不再依赖 DTCC 的批量流程。

3. 交割时间

   传统美股：DTC 在 T+1 做同日汇总交割（2024 年才从 T+2 缩短）。

   Robinhood L2：L2 地址之间的 Token 转移加上一笔 USDC 支付即可即时完成交割，实现从“净额批量”到“逐笔原子”的根本转变。

4. 股息与公司行动

   传统美股：股息和拆股等事件由 DTCC 或发行人再分配给各券商账户。

   Robinhood L2：托管行在链下收到股息后触发链上合约，自动按持仓快照分配，过程完全可编程。

5. 监管归属

   传统美股：受 SEC 和 FINRA 监管，发行和交易均需遵守招股说明书等美国证券法规。

   Robinhood L2：发行主体位于立陶宛，持有 MiCAR 与当地金融牌照，由欧盟监管；牌照从美国体系切换到波罗的海辖区。

稳定币 × 股票（RWA）代币产业链总览

（按环节->TAM->壁垒->代表公司，最后给出“双强护城河”榜）

1. 产业链七大环节与 TAM（2025 数据 / 2030 潜在）

法币托管与稳定币发行（环节 A）

这一环节负责 1∶1 托管法币储备并铸造、赎回稳定币，主要盈利点是把储备资金配置进逆回购和货币市场，赚取浮息。2025 年全行业稳定币市值约 2590 亿美元，其中 USDT 占 62 %（约 1580 亿）。若稳定币在 2030 年保守增至 3.7 万亿美元，牌照、储备管理能力与银行通道将成为最核心的进入门槛。

资产托管 + 股票 / ETF 代币铸造（环节 B）

负责实股或 ETF 份额的链下托管、链上铸币，以及股息映射与赎回。2025 年相关 RWA-equity 锁仓量只有 30–40 亿美元（以 Robinhood、Backed 等先行者为主）；若代币化渗透至全球股本的 0.8 %，规模可突破 1 万亿美元。进入壁垒集中在 MiCAR / SEC 牌照与清算、登记技术。

区块链底座与 Layer-2（环节 C）
提供主网安全性、Sequencer 排序、数据可用性与跨链桥。以太坊所有 L2 在 2025 年的年化 Gas 收入约 18 亿美元，Rollup TVL 约 450 亿美元。按业内预估，到 2030 年 Layer-2 费收可能升至 200 亿美元级。技术栈成熟度与开发者生态是决定平台壁垒的关键。

流动性做市与 AMM（环节 D）

在中心化或链上市场维持买卖价差，进行跨链对冲并捕获 MEV。当前稳定币与代币股日均现货量大约 500–700 亿美元；若成交深度继续抬升，2030 年有望超过 3000 亿美元。深度资本实力与量化风控系统构成主要壁垒。

合规与报告 (Reg-Tech)（环节 E）

提供跨司法区的 KYC / AML、白皮书生成及链上身份验证。法遵软件目前整体年收入不足 10 亿美元，但若 RWA 与金融合规全面链上化，2030 年可攀升至 100 亿美元以上。需要多辖区信任背书和大规模数据集，进入门槛较高。

数据 / AI 智能层（环节 F）

负责链上喂价、指标计算和 AI 投研服务。2025 年加密 + RWA 数据 SaaS 市场仅约 15 亿美元，但随着机构化需求增长，2030 年有望扩张到 150–200 亿美元。数据覆盖面、实时性与模型回测体系决定竞争优势。

应用层 DeFi / 支付 / 经纪（环节 G）

包括抵押借贷、指数协议、链上支付与银行卡返现等面向终端用户的场景。当前链上 RWA TVL 约 128–230 亿美元，若 RWA 与稳定币支付大规模普及，2030 年整体应用层 TVL 有望突破 1 万亿美元。网络效应与用户粘性是最重要的护城河，但这种前端应用更新迭代最快、护城河相对最薄。

2. 环节竞争壁垒强度排序

法律-资本-网络壕沟越深 → 失误成本越高 → 确定性越强

1. A. 稳定币发行（高监管＋高浮息）

2. B. 托管＋股票代币铸造（监管＋清算）

3. C. 区块链/L2 基础设施（技术＋生态锁定）

4. D. 深度做市（资本＋风控）

5. E. Reg-Tech / 报告 API（法规知识壁）

6. F. 数据 / AI 层（数据网络效应）

7. G. DeFi & 前端经纪（前端迭代快，护城河相对薄）

3. 壁垒“双强”公司清单（商业模式护城河 × 竞争壁垒）

以上公司同时具备：① 多维收入曲线（商业模式护城河） + ② 难以快速复制的监管/技术/资本护城河。

从产业链来看，稳定币 ≈ 数字版短期国债基金；浮息不透明 → 发行人享“隐性铸币税”。股票代币把 Netting → 原子交割，极大降低交易成本 (Coase 定理)。跨日套利 & 24×7 流动性削平“周末波动风险”，期现基差趋窄。稳定币+代币股组合，为买方带来负久期现金管理 + β 敞口+收益率层级。

商业模式设计可以带来双腿收入，浮息（可见利差） + Sequencer/Gas/做市（隐性）= 毛利率 > 70 %。Robinhood 把返现-Boost-质押串成 “Prosumer → 投资者” 飞轮。

稳定币 × 代币股票：下一条“现金流-数据流”双轮驱动曲线

宏观底层：两条 S-曲线正在同步加速

所以，可以说稳定币 = 高速流通资金腿，代币股 = 可编程资产腿；两者融合可以拼接出全天候、低摩擦的新金融操作系统。

未来收入的 6 大引擎

结算毛差（A）

Robinhood 等平台若自营 L2，可把基差、Sequencer 出块费与做市返佣整合成约 40–50 个基点（bp）的综合毛利。以每年 100 亿美元成交额为基准，这一层单独就可能贡献 4–5 亿美元毛利——仍比欧盟 CFD 点差（80–120 bp）便宜，对用户具吸引力，对平台却是高利润来源。

浮息与稳定币理财（B）

当用户持有代币化股票时，往往会在账户中留存 5–10 %的 USDC 等稳定币余额。平台可将这些浮存资金投入逆回购或货币基金，赚取约 5 % 的美国短端利率及管理费。若能沉淀 100 亿美元 USDC Float，每年仅利息就可带来约 5 亿美元收入。

AI 驱动的数据即服务（C）

AI-Copilot / Cortex 将链上与链下行情、资金流、情绪等海量数据实时整合为投资信号，可向专业用户按订阅或成交分成收费。按照 2025–2032 年 AI 资产管理 SaaS 年复合增长率 26.9 % 计算，到 2034 年该细分市场或能达到 217 亿美元规模。

DeFi 组合费用（D）

代币化股票可以作为抵押品接入借贷、再质押和结构化收益协议，平台与协议按 10–30 bp 分润。假设链上 RWA 总锁仓（TVL）占 DeFi TVL 的 5 %，达到 300 亿美元规模，即可贡献数亿美元级年手续费。

直接发行 / 上链 IPO（E）

当券商或区块链平台扮演“主承销 + 授权 Sequencer”，可在一级发行阶段收取包销/撮合费与 Sequencer 链费。随着全球资产代币化市场在 2025–2032 年预计 18.3 % 的 CAGR 增长，发行手续费率虽下降，但基数急剧放大，成为中长期增量引擎。

企业行动自动化（F）

拆股、股息派发与回购可完全链上化，平台按 1–5 bp 收取服务费。以 S&P 500 每年大约 5 % 的股息率为例，若自动分发环节收取 2 bp 手续费，年收入就可能达到数十亿美元级别。

护城河框架（“铁三角”+“软三链”）

增长具“非对称”

• 交易成本理论（Coase），链上原子结算把协调成本降至极限 ⇒ 市场-型组织占优。

• 心理账户 & 前景理论（Kahneman/Tversky），代币股碎股+24×7 强化“随时可兑现”心理账户，降低损失厌恶，提升成交频率。

• 商业模式画布（Osterwalder）：关键资源在于合规牌照+链基建；价值主张：T+0+碎片+可编程；收入流：双边抽佣+浮息；渠道：钱包+API；客户关系：AI Copilot 个性化。稳定币保值社交/尊重：随时投资交流、展示自我实现：策略自动化、DIY 资产组合。

稳定币 × 代币股 × AI 不只是一个新产品组合，而是一条将货币、资产与认知决策同频升级的演化路径。在这条路径上，平台的终极护城河并非单一技术或牌照，而是——

“可验证的系统信任 + 可编程的金融乐高 + 可学习的数据智能” 的复合叠加。

谁先把结算毛差 + 数据订阅 + 浮息收益 三条现金流做厚，并通过 AI 把用户从“交易者”转化为“策略编排者”，谁就能在下一轮金融进化中占据高地。

Robinhood 正把 RWA 代币化 + 全天候交易 + 链上结算 三条趋势合流为“下一代综合投行”路径。若执行如期，新增衍生 & L2 费率、质押收益可为 ROA 增厚 3–4 个百分点，并促使市场给予RH平台化溢价，而非传统经纪倍数。

短期股价上冲反映乐观预期；真伪还需观测 MiCAR 细则、L2 上线与交易深度。关注 2025 Q4 指引——若 EU ARPU 不降反升、Token TVL 超 $5 亿，将验证“代币化 ≠ 点差蚕食”，多头逻辑才能成立。

写在结尾：

TAM：稳定币 $259 B→$3.7 T；RWA/股票代币 $23 B→$1 T+。

高确定环节：托管发行、L2 Sequencer、Reg-Tech；

双强公司：上表 10 家占据最深法规 + 技术/网络双壕沟。

谁能把“浮息＋链费＋AI 数据”三套现金流耦合，并获得跨境合规绿灯，谁就握住下一个时代的门卡。

全文完。