加密永续合约热度飙升,期权为何未能同步崛起?

区块链大本营7 小时前

原文作者:Sumanth Neppalli、Joel John

原文编译:Luffy,Foresight News

还记得 Sam Bankman-Fried 吗?他曾在 Jane Street 工作,后来因 「有效利他主义」 实验和挪用公款而闻名。过去一个月,Jane Street 因两件事登上新闻:

一是涉嫌协助政变(据称);二是在印度期权市场进行套利交易实验(同样是据称,毕竟我可雇不起能在法庭上击败他们的律师)。

其中一些交易规模极大,以至于印度政府决定全面禁止 Jane Street 在该国开展业务,并扣押了他们的资金。Matt Levine 在彭博社的专栏中对此做了精彩简述,长话短说,这种 「套利」 的运作方式如下:

  1. 在流动性充足的市场(比如 1 亿美元规模)卖出看跌期权;

  2. 在流动性稀薄的市场(比如日交易量 1000 万美元)稳步做多标的资产。

在印度这样的市场,期权交易量往往是标的股票的数倍。这是市场特性,而非漏洞。即便标的资产不足,市场也总能找到流动性。例如,黄金 ETF 的总量远超实际黄金储量;再比如 2022 年 GameStop 股价暴涨,部分原因就是其空头头寸规模超过了流通股数量。言归正传,回到 Jane Street 的案例。

当你 「买入」 看跌期权时,你是在押注价格会下跌,或者说,你买入了以约定价格卖出资产的权利(即行权价)。买入看涨期权则相反:你买入了以预设价格买入资产的权利。我以即将上线的 PUMP 代币为例来解释吧。

假设我押注 PUMP 代币上线时的完全稀释估值(FDV)会低于 40 亿美元(可能是出于对风投和 Meme 市场的反感),我会买入看跌期权。卖给我期权的可能是持有 PUMP 代币配额的风投,他们认为上线时价格会更高。

卖出看跌期权的风投机构会获得权利金。假设我支付 0.10 美元权利金,如果代币上线价是 3.10 美元,而我的行权价是 4 美元,那么我行使看跌期权能获利 0.90 美元,扣去权利金后实际盈利 0.80 美元。而风投则被迫以低于预期的价格(3.10 美元)卖出代币,相当于承担 0.90 美元的差价损失。

我为什么要这么做?因为杠杆率极高:我投入 0.1 美元,就能做空 4 美元的资产。为什么能获得这么高的杠杆?因为卖出期权的人(风投)认为价格不会跌破 4 美元。更糟的是,风投(及其人脉圈)可能会在 4 美元价位买入 PUMP,确保行权时价格维持在 4.5 美元。这正是印度政府指控 Jane Street 的行为。

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来源:彭博社

不过,在 Jane Street 的案例中,他们交易的并非 PUMP 代币。他们交易的是印度股票,具体来说,是 NIFTY 银行指数。由于该市场提供高杠杆,散户经常交易期权。他们只需这样做:买入一些构成该指数的流动性相对较低的标的股票。

然后,随着现货买入推高指数价格,以更高的权利金卖出指数看涨期权;同时买入指数看跌期权;最后卖出股票拉低指数。利润来自看涨期权权利金和看跌期权收益,现货买卖可能会有小幅亏损,但看跌期权收益通常足以覆盖这部分损失。

上图解释了这笔交易的运作:红线是指数交易价格,蓝线是期权交易价格。实际上,他们卖出期权(压低价格、收取权利金)并买入标的资产(推高价格、无需为期权付费)—— 一切都是套利。

这和今天的主题有什么关系?

没什么关系。我只是想给刚接触这些术语的人解释清楚看跌期权、看涨期权和行权价的概念。

在本期内容中,我和 Sumanth 探讨一个简单问题:为什么加密货币期权市场没有爆发?随着 Hyperliquid 引领叙事,链上永续合约再次火热,股票永续合约也即将上线,但期权呢?和大多数事情一样,我们先从历史背景入手,再分析这些市场的运作细节,最后展望未来。我们的假设是:如果永续合约能站稳脚跟,期权市场也会随之发展。

问题在于:哪些团队在开发期权产品?他们会采用哪些机制,以避免重蹈 2021 年 DeFi Summer 的覆辙?

我们目前还没有明确的答案,但能提供一些线索。

永续合约的谜题

还记得那场疫情吗?那段我们坐在家里,猜测这场大规模社交隔离实验会持续多久的 「美好时光」。也正是在那时,我们看到了永续合约市场的局限性。和许多大宗商品一样,石油也有一个期货市场,交易者可以押注其价格。但和所有大宗商品一样,石油只有在有需求时才有价值。疫情引发的限制措施导致石油及相关产品需求锐减。

当你买入实物交割的期货(非现金结算)时,你获得了在未来以约定价格接收标的资产的权利。所以,如果我做多石油,合约到期时我会 「收到」 石油。大多数交易者不会实际持有商品,而是将其卖给有物流能力(比如油罐车)的工厂或交易对手。

但 2020 年,情况失控了。没人想要那么多石油,买入期货合约的交易者不得不承担保管责任。想象一下:我是投资银行的 27 岁分析师,却要接收 100 万加仑石油 ;40 多岁的合规主管肯定会先让我全卖掉。事实也确实如此。

2020 年,石油价格一度跌至负值。这生动展现了实物期货的局限性:你必须接收货物,而接收货物需要成本。如果我只是押注石油、鸡肉或咖啡豆价格的交易者,为什么要接收实物?我怎么把货物从产地运到迪拜港口?这正是加密货币期货与传统期货的结构性差异。

在加密货币领域,接收标的资产几乎零成本:只需转到钱包即可。

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然而,加密货币期权市场始终未迎来真正的爆发。2020 年,美国期权市场成交量约 70 亿份合约;如今,这一数字接近 120 亿份,名义价值约 45 万亿美元。美国期权市场规模约为期货市场的 7 倍,其中近一半交易来自散户,他们热衷于当天或周末到期的短期期权。Robinhood 的商业模式正是基于此:提供快速、便捷、免费的期权交易通道,并通过 「订单流付费」 模式(由 Citadel 等做市商付费)盈利。

但加密货币衍生品的情况截然不同:永续合约每月交易量约 2 万亿美元,是期权(每月约 1000 亿美元)的 20 倍。加密货币市场没有继承传统金融的现有模式,而是从零开始构建了自己的生态系统。

监管环境塑造了这种差异。传统市场受美国商品期货交易委员会(CFTC)约束,要求期货展期,带来操作摩擦;美国法规将股票保证金杠杆上限设为约 2 倍,还禁止 「 20 倍永续合约」。因此,期权成了 Robinhood 用户(比如只有 500 美元的散户)将苹果股票 1% 的波动转化为 10% 以上收益的唯一方式。

加密货币的无监管环境为创新创造了空间。一切始于 BitMEX 的永续期货:顾名思义,这种期货没有 「交割」 日期,是永久的。你无需持有标的资产,只需反复交易。交易者为什么用永续合约?两个原因:

  1. 相比现货交易,永续合约手续费更低;

  2. 永续合约的杠杆更高。

大多数交易者喜欢永续合约的简单性。相比之下,期权交易需要同时理解多个变量:行权价选择、标的资产价格、时间衰减、隐含波动率和 Delta 对冲。大多数加密货币交易者直接从现货交易过渡到永续合约,完全跳过了期权的学习曲线。

2016 年,BitMEX 推出永续合约,瞬间成为加密货币交易者最喜爱的杠杆工具。同年,一个荷兰小团队推出了 Deribit,— 首个专注于加密货币期权的交易平台。当时比特币价格低于 1000 美元,大多数交易者认为期权过于复杂,没必要。12 个月后,风向突变:比特币飙升至 2 万美元,手握巨额库存的矿工开始买入看跌期权以锁定利润。2019 年,以太坊期权上线;到 2020 年 1 月,期权未平仓合约首次突破 10 亿美元。

如今,Deribit 处理了超过 85% 的加密货币期权交易量,可见市场仍然很集中。当机构需要大额交易时,他们不会选择订单簿,而是联系询价服务台或在 Telegram 上沟通,然后通过 Deribit 界面结算。Deribit 四分之一的交易量来自这种私人渠道,凸显了机构在这个看似散户主导的市场中的主导地位。

Deribit 的独特之处在于允许跨市场抵押。例如,你做多期货(比特币 10 万美元),同时买入 9.5 万美元的看跌期权。如果比特币价格下跌,期货多头会亏损,但看跌期权的增值能避免爆仓。当然,这里有很多变量,比如期权到期时间或期货杠杆率,但 Deribit 的跨市场抵押功能是其占据主导地位的关键原因。

理论上,链上期权很容易实现这一点:智能合约可以跟踪行权价和到期日、托管抵押品、无需中介即可结算收益。然而,经过五年实验,去中心化期权交易所总交易量仍不到期权市场的 1% ,而永续合约去中心化交易所占期货交易量的 10% 左右。

要理解原因,我们需要回顾链上期权的三个发展阶段。

期权的石器时代

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2020 年 3 月,Opyn 开启了期权发行的民主化:锁定 ETH 作为抵押品,选择行权价和到期日,智能合约会铸造代表权利的 ERC 20 代币。这些代币可以在任何支持 ERC 20 的平台交易:Uniswap、SushiSwap,甚至直接钱包转账。

每个期权都是独立的可交易代币: 7 月 1000 美元看涨期权是一个代币, 1200 美元看涨期权是另一个,这导致用户体验碎片化,但市场能正常运作。到期时,「实值」 期权持有者可以行权,获得收益,合约将剩余抵押品返还给卖方。更麻烦的是,卖方必须锁定全额名义价值:卖出 10 ETH 的看涨期权,需冻结 10 ETH 直至到期,才能赚取 0.5 ETH 的权利金。

这个系统一直运转良好,直到 DeFi Summer 到来。当 Gas 费飙升至每笔 50-200 美元,发行一份期权的成本往往超过权利金本身,整个模式几乎一夜崩塌。

开发者转向 Uniswap 式的流动性池模式。Hegic 引领了这一变革,允许从散户到鲸鱼的任何人将 ETH 存入公共金库。流动性提供者(LPs)将抵押品集中到一个池,智能合约会为期权买卖报价。Hegic 的界面允许用户选择行权价和到期日。

如果交易者想买 1 ETH 的下周看涨期权,自动化做市商(AMM)会用布莱克 - 斯科尔斯模型定价,从外部预言机获取 ETH 波动率数据。交易者点击 「买入」 后,合约会从池中划出 1 ETH 作为抵押品,铸造记录行权价和到期日的 NFT,并直接发送到买方钱包。买方可以随时在 OpenSea 上转售 NFT,或等待到期。

对用户来说,这几乎是魔法:一笔交易完成,无需对手方,权利金流向 LPs(扣除协议费用)。交易者喜欢一键操作的体验,LPs 则喜欢收益;金库可以同时发行多个行权价 / 到期日的期权,无需主动管理。

这种魔力持续到 2020 年 9 月。以太坊经历了一次剧烈崩盘,Hegic 简单的定价规则导致看跌期权卖得太便宜。看跌期权持有者行权,迫使金库支付远超预期的 ETH。仅一周时间,一年的权利金收益就化为乌有,LPs 得到惨痛教训:在平静市场中发行期权看似轻松,但如果没有适当的风险管理,一场风暴就能掏空所有。

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AMM 必须锁定抵押品才能承销期权

Lyra(现更名为 Derive)试图通过结合流动性池和自动化风险管理来解决这个问题:每笔交易后,Lyra 会计算池子的净 delta 敞口(所有行权价和到期日的期权 delta 之和)。如果金库有 40 ETH 的净空头敞口,意味着 ETH 价格每上涨 1 美元,金库就会亏损 40 美元。Lyra 会在 Synthetix 永续合约上建立 40 ETH 的多头头寸,以对冲方向性风险。

AMM 使用布莱克 - 斯科尔斯模型定价,将昂贵的链上计算交由链下预言机处理,以控制 Gas 费。与未对冲策略相比,这种 delta 对冲将金库亏损减少了一半。尽管设计精妙,但该系统依赖 Synthetix 的流动性。

当 Terra Luna 崩盘引发恐慌,交易者撤离 Synthetix 质押池,流动性枯竭导致 Lyra 的对冲成本飙升,点差大幅扩大。复杂的对冲需要深厚的流动性来源,而 DeFi 至今仍然难以可靠地提供这一点。

寻找火种

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去中心化期权金库(DOVs)通过拍卖卖出订单流,来源:Treehouse Research

2021 年初,去中心化期权金库(DOVs)出现。Ribbon Finance 开创了这种模式,策略很简单:用户将 ETH 存入金库,每周五通过链下拍卖卖出备兑看涨期权。做市商竞标订单流,权利金作为收益返还给存款人。每周四期权结算、抵押品解锁后,整个流程重置。

2021 年牛市期间,隐含波动率(IV)维持在 90% 以上,每周权利金转化为惊人的年化收益(APYs)。每周拍卖持续产生可观回报,存款人享受着看似无风险的 ETH 收益。但当 11 月市场见顶、ETH 开始下跌,金库开始出现负收益,权利金收入不足以覆盖 ETH 的跌幅。

竞争对手 Dopex 和 ThetaNuts 复制了这一模式,并添加了返利代币以缓解亏损时期的冲击,但仍无法解决应对大幅波动的核心脆弱性。在 AMM 和 DOV 模式中,资金都要锁定至到期日。存入 ETH 赚取权利金的用户,在 ETH 下跌时会陷入困境,无法在需要时平仓。

订单簿

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Solana 生态团队吸取了早期期权协议中 AMM 局限性的教训,采取了一种截然不同的方法。他们试图在链上复制 Deribit 的中央限价订单簿(CLOB)模式,用复杂的订单匹配引擎实现近乎即时的结算,并引入做市商作为每笔期权的卖方对手方。

第一代产品如 PsyOptions 尝试将订单簿完全放在链上,每份报价都占用区块空间,做市商必须锁定 100% 抵押品,因此报价稀少。第二代产品如 Drift 和 Zeta Markets 将订单簿移至链下,匹配后再上链结算。Ribbon 团队带着 Aevo 重返战场,将订单簿和匹配引擎放在高性能的 Optimism Layer 2 上。

更重要的是,这些产品在同一平台支持永续合约和期权,配备组合保证金系统,能计算做市商的净敞口。这与 Deribit 的成功因素相同,让做市商可以重复使用抵押品。

结果喜忧参半。由于做市商可以频繁更新报价而无需支付高昂 Gas 费,点差收窄。但 CLOB 模式的弱点在非交易时段显现:当美国的专业做市商下线,流动性蒸发,散户交易者面临巨大的价差和糟糕的执行价格。这种对活跃做市商的依赖导致了暂时性 「死区」,而 AMM 尽管有缺陷,却从未出现过这种情况。Drift 等团队完全转向永续合约,放弃了期权。

Premia 等团队则探索 AMM-CLOB 混合模式,在提供 24/7 流动性的全链上订单簿和能增加深度的做市商之间寻求中间道路。然而,总锁仓价值(TVL)从未超过 1000 万美元,大额交易仍需做市商介入,滑点居高不下。

期权为何举步维艰

期权流动性正从 AMM 流向订单簿。Derive 停用了链上 AMM,围绕订单簿重建了交易所,并配备了跨保证金风险引擎。这一升级吸引了 Galaxy 和 GSR 等,该平台现在处理约 60% 的链上期权交易量,成为 DeFi 最大的去中心化期权交易所。

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Vlad 谈限价订单簿设计

当做市商卖出 12 万美元的 BTC 看涨期权并用现货 BTC 对冲时,系统会识别这些抵消仓位,并根据净投资组合风险而非单个仓位要求计算保证金要求。该引擎会持续评估每个仓位:承销 2026 年 1 月到期的 12 万美元看涨期权,做空下周的周线合约,买入现货 BTC,并要求交易者根据净方向性敞口缴纳保证金。

对冲可以抵消风险,释放抵押品以重新部署到下一个报价中。

链上协议在将每份行权价和到期日代币化到各自的 ERC-20 代币库中时,就打破了这种循环。下周五铸造的 12 万看涨期权无法识别 BTC 永续合约的对冲。虽然 Derive 已通过在其清算所内添加永续合约来实现跨保证金,部分解决了这个问题,但价差仍然远高于 Deribit;同等仓位的价差通常要高出 2-5 倍。

注:用芒果价格来解释吧。假设我以 10 美元的价格卖给某人买入芒果的权利,收取 1 美元权利金。这些芒果三天后成熟。只要我有芒果(现货资产),就能收取权利金(1 美元),不用担心芒果市场价上涨。

我不会亏损(因此实现了对冲),除非芒果价格上涨带来机会成本。如果 Sumanth 买了这份期权(支付我 1 美元),他可以转身以 15 美元卖掉芒果,扣除权利金后净赚 4 美元。这三天就是期权的到期日。交易结束时,我要么还持有芒果,要么总共得到 11 美元(10 美元芒果钱 + 1 美元权利金)。

在中心化交易所,我的芒果农场和市场在同一个小镇,他们知道我交易的担保,因此我可以用 Sumanth 支付的权利金作为抵押,抵消其他开支(比如劳务费)。但在链上市场,两个市场理论上位于不同地点,互不信任。由于大多数市场依赖信用和信任,这种模式的资本效率很低 —— 我可能光是把 Sumanth 的付款转给物流商就要亏钱。

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Deribit 得益于多年的 API 开发,以及众多算法交易平台针对其平台优化的系统。Derive 的风险引擎上线仅一年多,缺乏有效对冲所需的现货和永续合约市场所需的大量订单簿。做市商需要即时访问多个工具的深厚流动性来管理风险,他们需要能同时持有期权头寸,并通过永续合约轻松对冲。

永续合约去中心化交易所通过完全消除碎片化解决了流动性难题。同一资产的所有永续合约都相同:一个深池、一个资金费率,无论交易者选择 2 倍还是 100 倍杠杆,流动性都是统一的。杠杆只影响保证金要求,不影响市场结构。

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这种设计让 Hyperliquid 等平台取得显著成功:其金库通常与散户交易做对手方,将交易费用分配给金库存款人。

相比之下,期权将流动性分散到数千个 「微资产」 中:每个行权价 - 到期日组合都形成独立市场,具有独特特征,导致资金分散,几乎不可能达到成熟交易者所需的深度。这正是链上期权未能起飞的核心原因。然而,鉴于 Hyperliquid 上涌现的流动性,这种情况可能很快改变。

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加密货币期权的未来

回顾过去三年所有主要期权协议的推出,一个清晰模式浮现:资本效率决定生存。那些迫使交易者为每个头寸锁定单独抵押品的协议,无论其定价模型多复杂、界面多流畅,最终都失去了流动性。

专业做市商的利润空间极薄,他们需要每一分钱都能在多个头寸中高效运作。如果一个协议要求他们为一份比特币看涨期权缴纳 10 万美元抵押品,再为对冲用的永续合约缴纳 10 万美元,而不是将这些抵押品视为抵消风险(可能只需 2 万美元净保证金),那么参与市场就无利可图。简单说:没人想把大量资金套牢,却只赚一点点钱。

加密永续合约热度飙升,期权为何未能同步崛起?

来源:TheBlock

Uniswap 等平台的现货市场每日交易量常超过 10 亿美元,滑点极小;Hyperliquid 等永续合约去中心化交易所每日处理数亿美元交易量,点差可与中心化交易所竞争。期权协议急需的流动性基础现已存在。

瓶颈始终在于基础设施:专业交易者视为理所当然的 「管道」。做市商需要深流动性池、即时对冲能力、头寸恶化时的即时清算,以及将整个组合视为单一风险敞口的统一保证金系统。

我们曾写过 Hyperliquid 的共享基础设施方法,它创造了 DeFi 长期承诺却鲜有实现的正和状态:每个新应用都强化整个生态系统,而非争夺稀缺流动性。

我们相信,期权最终会通过这种 「基础设施优先」 的方式走上链。早期尝试侧重于数学复杂性或巧妙的代币经济学,而 HyperEVM 解决了核心 「管道」 问题:统一抵押品管理、原子级执行、深厚流动性和即时清算。

我们看到市场动态变化的几个核心方面:

  • 2022 年 FTX 崩盘后,参与新原语、承担风险的做市商减少;如今,传统机构参与者重返加密货币市场。

  • 有更多经过考验的网络能满足更高的交易吞吐量需求。

  • 市场对部分逻辑和流动性不完全上链的接受度更高。

如果期权要回归,可能需要三类人才:理解产品运作的开发者、懂做市商激励的专家,以及能将这些工具包装成散户友好型产品的人。链上期权平台能否让一些人赚取改变人生的财富?毕竟,Memecoin 做到了 —— 它们让用几百美元赚上百万的梦想成为现实。Memecoin 的高波动性使其奏效,但缺乏 「林迪效应」(存在越久越稳定)。

相比之下,期权既有林迪效应,又有波动性,但普通人难以理解。我们相信,会有一类消费级应用专注于弥合这一差距。

如今的加密货币期权市场类似芝加哥商品交易所(CBOE)成立前的状态:一堆实验,缺乏标准化,以投机为主,而非对冲。但随着加密基础设施逐渐成熟,真正投入商业运营,这种情况将会改变。机构级流动性将通过可靠的基础设施上链,支持跨保证金系统和可组合对冲机制。

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