稳定币的稳定机制、应用场景与政策启示

作者：黄国平 国家金融与发展实验室科技金融与发展研究中心主任

摘要：稳定币的稳定和调控机制是加密货币领域的核心议题，旨在解决数字货币价格波动问题，使其具备价值尺度和交易媒介功能，本质是在资产效率、价值稳定和去中心化“三角悖论”中寻求平衡。文本在分析中心化模式稳定币、去中心化模式稳定币和混合模式稳定币的稳定和调控机制的基础上，探讨了稳定币与去中心化金融协同共生发展、稳定币和RWA机制互构与制度演进以及稳定币生态完善与场景拓展。稳定币发展对我国数字人民币生态体系的重构与完善具有重要启示和借鉴意义，为人民币国际化提供了新的路径和方向。

稳定币的稳定机制、应用场景与政策启示

引言

稳定币（Stablecoin）是一种锚定特定价值标的（例如，法币、商品或算法机制）的加密货币资产。自2014年Tether公司发行世界上第一只稳定币USDT开始，截至2024年，全球主流稳定币供应量合计达2038亿美元，较2019年增长超22倍。稳定币最初旨在通过与特定资产（例如，法定货币）或机制锚定最小化价格波动，为加密生态提供可靠的价值尺度和交易媒介，解决传统加密货币（例如，比特币）高波动性导致的支付、结算及储值难题。随着稳定币市场规模扩大和业务模式创新，其作为连接去中心化金融（DecentralizedFinance，DeFi）与传统金融的桥梁，促进现实经济与加密经济融合发展的角色和功能日益凸显。稳定币兴起是全球货币体系数字化转型的关键节点，反映了主权信用担保模式与技术驱动信任机制的结构性博弈。然而，稳定币私营发行模式长期游走于监管真空地带，形成“算法信任先行、制度规范滞后”的失衡状态。2022年UST崩盘与2023年USDC脱锚危机暴露了纯数学模型与中心化托管的系统性缺陷，促使监管框架从被动应对转向主动建构。美国参议院通过的《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GuidingandEstablishingNationalInnovationforUSStablecoinsAct，以下简称“GENIUS法案”）通过强制足额（100%）美债/现金储备将稳定币转化为财政工具，构建“美元—美债—稳定币”闭环以持续推行美元霸权。中国香港出台的《稳定币条例》以多币种锚定（尤其是离岸人民币）和穿透式监管探索区域性金融自主，强调完全准备金储备与强制赎回的底线原则。

稳定币的出现标志着货币形态在数字时代的范式跃迁，是主权信用稀释与技术赋能力量碰撞下的金融秩序重构。数字货币带来现代化支付体系的深刻变革，能够提高货币交易的可靠性和效率，但其本质上仍属于信用货币范畴。从数字货币发展实践以及当前国家货币主权不可撼动的情形看，只要世界存在主权国家，只要主权国家需要以主权货币作为抓手调控经济，那么，任何形式的私人货币都只能是代币。因此，政府（货币当局）应将包括稳定币在内的私人数字货币的应用与发展严格规范在局部范围内。但与法定货币挂钩的稳定币（例如，USDT、USDC）无论在理论上还是实践上，都可能成为数字化时代兼容国家货币主权和市场化机制的主要货币形态。

国定货币论（TheStateTheoryofMoney）认为，货币本质上是一种社会化和制度化的债权债务关系，货币天然与“国家”相关联。货币之所以国定，是因为国家法律赋予其作为记账价值单位，货币是“记账货币”（MoneyofAccount）和“货币物”（MoneyThing）的统一体，记账货币是表征或名称，货币物是对应该表征的事物。国家确立记账货币，决定所有货币物的记账单位，构筑了“国家/国定货币”体系。所有货币物（例如，信用货币，金、银货币）均使用记账货币表示，且只有在国家接受后方能成为货币。事实上，美国的“GENIUS法案”与中国香港的《稳定币条例》为法币稳定币成为正式意义上的“货币物”作了立法准备。根据货币非国家化观点和新货币经济学理论，货币私人竞争供应既可以剥夺政府滥用权力膨胀货币的机会，也可以消除政府供应货币造成的商业周期波动，进而更好地保护个人和市场自由。在自由竞争市场中，货币的记账手段和交换媒介职能可以分离，货币的记账单位只是用于比较商品和劳务价值的概念性“价值标准”，可由国家（政府）提供统一的价值单位。交易媒介不限于具体形式（例如，股票、债券、货币基金等资产），由私人竞争发行。稳定币作为一种高效率、低成本的价值交换方式，具备货币的交换媒介职能，是理想的货币形式，其认可度依赖内在价值的不断发现。

稳定币能否成为数字化时代协调货币主权与私人竞争、实现现实经济与加密通证经济融合发展的合意货币，取决于稳定币的价值稳定性。例如，USDT锚定美元发行，通过市场套利机制遵循低买高卖的原则使USDT价格在1美元锚定价格附近波动，确保币值稳定。当前，全球经济正处于动荡期，投资者和市场更加青睐价值相对稳定的稳定币。从投资组合多样化和风险回报权衡视角看，稳定币甚至较美元更具竞争力。与其他加密资产相比，美元挂钩稳定币和黄金挂钩稳定币的波动性较低且回报率较高，有利于资产的保值增值。关于稳定币是否具有真正的价值稳定性？现有研究尚未达成共识。实践中，稳定币的稳定性取决于抵押品的透明度和质量以及外部的强制性监管和审计。有学者对USDT价格与挂钩标的美元的偏差及其稳定性进行动态监测，得出USDT通常保持相对稳定和可预测性的结论。也有研究发现，稳定币的波动性在统计上不稳定，比特币的波动性是驱动稳定币波动性的基本因素之一。本文试图从价值锚定、调控机制和监管治理层面对稳定币的稳定机制展开研究，在此基础上分析和探讨稳定币的应用场景，并提出政策启示。

稳定币主要类型及稳定机制

稳定币的锚定机制和理论是加密货币领域的核心议题，旨在解决数字货币价格波动性问题，使其具备价值尺度和交易媒介功能。由于不同稳定币的发行模式、价值锚定不同，其价值稳定、调控机制以及场景应用也存在差异。本文选择主要类型稳定币中最具代表性的币种，对其稳定性机理进行分析和研究。

• 稳定币的发行模式与价值锚定

稳定币的价值稳定性由其挂钩资产和稳定机制决定。从发行模式看，稳定币分为中心化模式稳定币、去中心化模式稳定币以及兼容中心化和去中心化模式稳定币。中心化模式稳定币由单一机构（例如，Tether、Circle）主导发行，核心特征在于依托法定货币或商品资产1:1足额储备，通过银行托管及定期审计确保价值稳定性。中心化模式稳定币（例如，USDT、USDC、PAXG）具有强合规性与高流通效率，本质上是传统金融体系的链上延伸。美国“GENIUS法案”的推进进一步强化了中心化模式稳定币的监管框架，迫使发行方剥离非储备资产。去中心化模式稳定币以去中心化自治组织（DAO）治理和智能合约驱动（例如，MakerDAO、Liquity），通过加密资产超额抵押（例如，ETH、BTC）或算法机制维持锚定。去中心化发行模式（例如，DAI、LUSD）的典型特征是抗审查性与链上自治，用户完全掌控资产密钥，契合Web3的原生价值观。混合模式稳定币（例如，USDi、USD1）尝试融合中心化储备与去中心化治理，关键特征为“双轨架构”。部分资产由持牌机构托管（例如，80%的美债），部分资产通过智能合约链上管理（例如，20%的加密资产抵押品），并引入动态算法调节储备比例。混合模式兼具合规基础与灵活创新，旨在平衡监管要求和用户主权。但这一模式面临治理分裂风险，机构决策与社区投票可能产生对立（例如，Aave的GHO利率争议）。2025年，USD1等新型项目正在探索央行背书下的混合框架，预示着该模式可能成为监管与创新博弈的关键载体。

根据价值锚定机制（挂钩资产），稳定币分为法币抵押型稳定币（例如，USDT、USDC）、加密资产（货币）抵押型稳定币（例如，DAI）、算法稳定币以及商品抵押型稳定币（例如，PAXG）。法币抵押型稳定币与法定货币一对一挂钩，由中心化发行机构负责汇兑，发行方持有足额法币（例如，美元）或短期国债等低风险资产作为储备。加密资产抵押型稳定币以智能合约技术实现去中心化发行，通过保证金方式超额抵押一揽子主流加密资产/货币（例如，比特币、以太币）达到与法定货币的1:1锚定。算法稳定币（例如，UST）不以储备资金或抵押品为支撑，其使用先进算法以自动调整供需量的动态平衡机制，实现稳定币与法定货币的一对一挂钩。商品稳定币以实物商品（例如，黄金）为支撑，价值锚定通常采取1代币等于1单位挂钩商品机制。

包括稳定币在内的加密数字货币旨在克服传统货币金融体系过度中心化模式导致的各种问题和矛盾。例如，在以美元为主导的“中心—外围”结构中，美国等处于货币中心地位的国家不受节制地行使货币霸权，损害广大发展中国家和新兴市场国家利益。包括私人数字货币和法定数字货币在内的数字货币在技术和理念上可规避单极世界货币格局弊端，有助于减缓当前国际金融和货币体系的不平衡发展。稳定币力图在保持价值稳定的条件下实现治理和运营商的去中心化，从而提高市场交易和资本效率。但在当前的经济、社会和技术发展条件下，稳定币存在价值稳定、去中心化和市场效率无法同时实现的“三元悖论”（Impossible Trinity）。目前的各类稳定币都根据自身市场定位和应用场景进行适当权衡。例如，USDC牺牲去中心化，力求保持价格稳定和市场的高效率；DAI币牺牲资本效率（高抵押率），通过去中心化运营治理保持价格稳定；UST试图在保持去中心化治理的基础上，通过双币机制提高市场效率，最终导致崩盘。

稳定币价值锚定的核心挑战是信任问题，而非技术因素。法币抵押型稳定币依赖法律和审计信任，加密抵押型稳定币依赖机制设计和市场深度，算法稳定币依赖群体心理和无限增长预期。当前，稳定币的发展沿着“透明储备+强流动性+渐进式去中心化”的路径演化。随着稳定币的合规监管不断加强，场景生态不断完善丰富，以合规和场景驱动的新兴力量（例如，USD1、PYUSD、USDS）正在崛起。稳定币的发展从“规模扩张”转向“场景渗透”，未来市场竞争将集中于合规性（例如，低抵押率借贷）以及通过现实世界资产（RWA）代币化实现与现实经济的深度绑定。稳定币发行模式和价值锚定参见表1。

表1  稳定币发行模式和价值锚定一览表

资料来源：作者根据公开资料整理。

• 稳定币的稳定与调控机制

稳定币市场已形成由USDT和USDC双巨头主导、多类型稳定币并存的发展格局，头部效应显著。稳定币的稳定性本质上依赖价值锚定机制与动态调控系统的协同作用。法币储备型稳定币通过1:1足额抵押实现价值映射，其稳定性取决于储备资产的流动性和信用风险；加密资产抵押型稳定币依托超额抵押率（通常>110%）构建安全缓冲，通过价格预言机和清算算法应对抵押资产波动，但存在资本效率与波动传导的固有矛盾。算法调控型稳定币通过供需函数（例如，铸币/销毁机制、利率调节）维持供需平衡，但缺乏价值支撑的纯算法模型易因反射性预期引发死亡螺旋。混合模式结合法币储备的稳定性与链上资产的收益性，并引入动态再平衡算法（例如，储备比例随波动率自动调整），在多层风险对冲中实现鲁棒性锚定。所有机制的核心挑战都在于如何设计抗外生冲击的负反馈回路，确保价格偏差触发套利力量而非正反馈失控。从本质上看，稳定币的稳定和调控旨在从资产效率、价值稳定和去中心化的“三角悖论”中达成平衡。因此，本文基于中心化模式稳定币、去中心化模式稳定币和混合模式稳定币的稳定和调控机制进行分析。

1.中心化模式稳定币的稳定与调控机理

稳定币的中心化发行特征主要体现在发行主体集中化（由单一实体控制发行权）、资产托管依赖中心机构（例如，金融机构、传统金库）和赎回机制中心化（用户赎回需要通过发行方申请）。目前，法币抵押型稳定币和商品抵押型稳定币多采取中心化发行和治理模式。其中，USDT和USDC发行交易规模占整个稳定币市场份额80%以上。

中心化发行模式稳定币的稳定调控机制本质是传统金融信用与制度约束的结合体，其通过严格的储备管理、法律合规以及市场调控三重架构维持价值稳定。在资产储备方面，采取足额和高流动性方式，锚定资产和储备资产严格一致，业务和运营审计严格透明。例如，法币稳定币储备资产通常由现金及现金等价物（短期国债、商业票据）构成，以此确保高流动性。在法律监管方面，严格实施制度化的风控体系，以满足政府和监管当局的监管要求。例如，赎回保障要求无条件面值赎回，储备资产由持牌托管方独立存管，与发行方资产负债表分离。在市场调控方面，遵循套利平衡机制，加强流动性管理。例如，当稳定币的市场价大于锚定价时（例如，1美元），机构增发稳定币，抛售获利，价格回落。当市场价小于锚定价时，机构买入稳定币赎回法币获利，价格回升。在流动性管理方面，通常采取自动赎回熔断。例如，当单日赎回量超过阈值（例如，USDC设定10亿美元）时将暂停服务，防止储备耗尽。

虽然中心化模式机制严密，但仍存在系统性风险。例如，资产托管方破产导致储备资产（现金）冻结，监管单点干预降低“抗审查”承诺，发行机构黑箱操作嫌疑引发兑付能力质疑。为增强信任，弥补不足，中心化模式稳定币通过引入去中心化模式理念和手段完善自身机制存在的不足和缺陷。例如，USDC在Arbitrum部署储备证明合约，实时公开持仓地址，便于链上储备验证。中心化模式稳定币的稳定调控机制是制度信任对技术缺陷的修正，依靠法定储备（例如，法币、国债）和监管框架强化波动市场中的价值锚定，其未来发展趋向合规框架内的技术增强。典型中心化模式稳定币的稳定与调控机制见表2。

表2 典型中心化模式稳定币的稳定与调控机制表

资料来源：作者根据公开资料整理。

2.去中心化模式稳定币的稳定与调控机理

去中心化发行模式稳定币的稳定与调控机制是DeFi范式的核心实验，本质是通过算法化自治、激励博弈及链上治理三维架构重构传统货币、金融调控与治理的底层逻辑。稳定币的去中心化发行和调控机制深度体现了去中心化金融的典型特征，即可组合性（协议间无需许可交互）、抗审查性（无中心化关停节点）及透明度（所有规则代码化上链），其稳定机制包含三重动态平衡维度。

第一，在算法自治维度采取超额抵押的资本缓冲与风险管控机制。相较于机构集中发行与治理的中心化模式，去中心化模式的核心治理方式是算法化自治，算法协议间自动化交互的可组合性发挥关键作用。用户质押波动性加密资产（例如，ETH、BTC）生成稳定币，智能合约实时计算抵押率（通常≥150%）。当市场波动使抵押率跌破清算阈值时，会触发全链上清算闭环，由清算人通过组合套利策略竞拍资产，偿还债务后的剩余价值返还借款人，罚金注入系统保险基金。去中心化算法自治和清算过程依托算法可组合性特性进行积木式构建，预言机网络（例如，Chainlink）提供价格喂送，去中心化交易所（例如，Uniswap）提供流动性深度，借贷协议（例如，Aave）承接清算资产，实现风险在开放生态中的高效再分配。

第二，在激励机制和调控维度采取双代币博弈和算法反射调控方式。去中心化模式稳定币的价格稳定机制根植DeFi套利博弈的内核。以MakerDAO生态中的DAI为例，稳定币DAI与治理代币MKR构成套利均衡系统。当DAI的市场价大于锚定价时，套利者销毁MKR铸造DAI并抛售获利，供应增加，压低价格；当市场价小于锚定价时，套利者销毁DAI赎回MKR并买入DAI，需求拉升价格。套利过程依赖DeFi无许可参与的自由套利机制，算法进一步强化反射性调节，即稳定币抵押率随价格偏离动态浮动。此举暴露了去中心化模式固有的系统性脆弱，例如，Terra生态中算法稳定币UST脱锚导致治理代币LUNA归零，套利激励逆转形成死亡螺旋。此时，协议需紧急关停（Emergency Shutdown），按抵押比例分配剩余资产。

第三，在链上治理与执行维度遵循DAO宏观约束与渐进式中心化妥协。去中心化稳定币的长期调控依赖链上治理模式。例如，在MakerDAO生态中，治理代币MKR持有者通过投票调整诸如稳定费率、抵押品类型等关键参数，治理提案及执行全流程上链公开。在当前的技术、经济和社会发展条件下，纯粹的去中心化模式面临现实困境，迫使其治理范式采取某些中心化的措施加以克服。例如，2020年，ETH暴跌50%引发清算危机，迫使MakerDAO引入中心化资产USDC作为抵押品；2023年，MakerDAO进一步将增加代币化美国国债作为资产储备，实质是利用传统金融信用补足算法缺陷。链上治理的渐进中心化揭示了DeFi的深层矛盾，即抗审查理想与稳健性需求不可兼得。代币化治理方式可能使问题复杂化，治理代币的持有者既有提升系统安全保护自身权益的动力，也会通过降低抵押率诱发清算等恶意提案掠夺价值。

去中心化模式稳定币的调控机制是算法、经济激励与人类协作的精密耦合，具有抗审查、无单点故障、资本效率高等优势，但也存在复杂度引发的黑箱和不稳定风险。未来，去中心化模式可能走向有限中心化混合架构，即通过RWA代币化引入传统信用锚点（例如，美国国债），辅之DAO的治理约束。典型去中心化模式稳定币稳定与调控机制参见表3。

表3 典型去中心化模式稳定币的稳定与调控机制表

资料来源：作者根据公开资料整理。

3.混合模式稳定币的稳定与调控机理

稳定币的混合发行模式标志着全球货币体系进入传统信用与算法信任融合的新阶段，本质是通过分层架构、动态算法与双轨治理重构价值稳定的底层逻辑。混合模式不是纯粹的技术乌托邦，也不是传统金融的简单数字化，而是在效率、稳定性与去中心化的“不可能三角”中寻求动态均衡的制度创新。

第一，混合模式的核心稳定机制源于分层储备。底层核心储备资产由法币或RWA构成中心化信用锚（通常占50%-80%）。核心储备资产由持牌托管机构管理并借助零知识证明实现链上可验证透明性，确保基础价值刚性。顶层风险资产由波动性加密资产（例如，ETH、BTC）作为去中心化缓冲层，通过智能合约执行超额抵押（抵押率通常为150%-200%）以及荷兰式拍卖清算机制形成风险吸收屏障。分层储备构成“双防火墙”，采用中心化模式的底层抵御系统性挤兑，去中心化模式的顶层能够消化市场短期波动。

第二，混合模式调控逻辑依赖动态算法反射机制。当价格波动处于常态区间，例如，价格偏离小于锚定价值的3%，其依赖套利博弈，销毁治理代币增发稳定币或反向操作，维持价格均衡。当价格波动突破阈值，算法会自动触发参数调整。例如，当抵押品波动率超过80%，会加征5%的风险溢价抑制杠杆，当遭遇突发“黑天鹅”事件时会启动跨层熔断，优先用法币储备兑付赎回请求，同时，加密资产层将进入分池清算，避免交叉传染。

第三，混合模式治理架构体现深刻妥协。法律实体掌控RWA代币化准入及银行通道等合规节点，DAO通过治理代币投票调整利率与清算规则，二者通过否决权互锁相互制衡。在当前的技术、监管和治理环境下，混合模式自身呈现的内在矛盾和悖论依赖中心化信用背书获得稳定性，例如，美债的终极偿付承诺，同时，维持去中心化模块以践行抗审查理念使用户资金天然流向低风险层（通过买卖RWA），高风险层沦为投机性配置。

混合模式稳定币的本质是传统金融秩序与加密理想矛盾冲突相妥协的产物，其通过法律实体保障兑付底线，用代码优化资源配置，在主权控制与金融自由间实现脆弱平衡。DAO社区在中心化侵蚀中坚守去中心化理念。未来，混合模式稳定币若能突破稳定、效率和去中心化“三元悖论”的桎梏，或将催生货币形态的终极演进。即央行数字货币（CBDC）作为“骨骼”，提供主权信用托底；稳定币作为“神经”，实现效率与创新；RWA作为“血液”，连接实体价值。这或许将决定人类能否在算法与主权、自由与稳定、全球与本土的撕裂中找到货币的第三条道路。典型混合模式稳定币稳定与调控机制参见表4。

表4  典型混合模式稳定币稳定与调控机制表

资料来源：作者根据公开资料整理。

稳定币与DeFi的协同共生发展

稳定币与DeFi之间存在深刻的协同共生关系，二者共同构成兼具创新性与脆弱性的加密金融系统。稳定币作为DeFi体系的基础流动性层和价格稳定机制，通过提供低波动性资产锚定解决加密资产市场和去中心化金融体系价格剧烈波动的核心缺陷，为去中心化借贷、交易、衍生品以及支付等核心功能奠定了可行性基础。同时，DeFi通过清算机制创新、收益与信用模式扩展以及治理与流动性协同，重塑稳定币稳定和调控机制，推动稳定币与DeFi超越“工具—场景”共生关系向“流动性—协议—收益”三位一体经济协同演进。

• 稳定币作为DeFi基础支撑推动二者功能耦合

稳定币作为DeFi生态系统的核心基础设施，通过流动性基座、价值尺度与风险缓冲三重功能耦合机制推动二者形成深度互构关系。二者的功能耦合不仅体现为技术层的无缝衔接，而且体现在经济上的相互增强。

在流动性基座层面，稳定币解决了波动性加密资产导致的交易摩擦，为DeFi提供低风险结算。在自动化做市商（AMM）结算模型中，超过80%的流动性池以稳定币（例如，DAI、USDC）作为计价资产，显著压缩无常损失（ImpermanentLoss，IL）。借贷协议依赖稳定币构建信用派生链条，用户质押波动性资产（例如，ETH）借入稳定币，其最大债务值受抵押率约束（债务上限=抵押品价值/抵押率），能够形成类似银行的部分准备金制度，进而抑制和减缓挤兑风险。

在价值尺度层面体现为稳定币的定价权转移。DeFi利率市场（例如，Compound）基于稳定币供需动态调整利率：当借款利用率（借款量/存款量）突破阈值时，算法基于稳定币利率自动上调存款利率，形成去中心化的价格信号。收益耕作（YieldFarming）策略进一步将稳定币转化为收益锚点。例如，用户存入USDC获取3%的基础收益，叠加治理代币激励（例如，COMP）实现跨协议套利。

在风险缓冲层面，稳定币通过清算升级和RWA信用增强实现释缓、降低去中心化金融风险。例如，稳定币通过通用人工智能（AGI）驱动的动态引擎实时分析抵押品波动率、Gas成本及市场深度，优化和调整清算阈值，最小化风险和损失。又如，稳定币通过RWA信用增强，阻断去中心化模式死亡螺旋，推动收益模型重构完善。

稳定币与DeFi的功能耦合，本质是传统金融信用创造机制的链上实验。当法币系统受限于跨境摩擦时，二者协同构建了全球流动性秒级流动的新范式。

• DeFi通过机制创新重塑稳定币发展模式

DeFi通过机制创新系统性重构了稳定币发展模式，推动其从依赖中心化信用的法币镜像向具备内生稳定性和可持续收益的链上原生工具演进。重塑过程的核心在于抵押架构革新、清算算法优化与收益模型转型，三者共同构成稳定币演进发展的底层逻辑。

在抵押革新层面，DeFi协议突破传统法币储备或纯算法模型的局限性，引入RWA的混合抵押机制，形成“加密资产+RWA”的双层信用支撑。以MakerDAO生态为例，DAI将美国国债代币纳入其抵押品库，当市场波动触发DAI脱钩时，智能合约自动拍卖国债回购DAI，利用实体资产的低波动特性阻断死亡螺旋。混合抵押机制的本质是将传统金融市场的低风险资产转化为链上稳定性的“压舱石”，通过RWA的现金流替代通胀型代币，构建“协议收益=RWA利息-运营成本”的自循环模型，使稳定币持有者获得真实收益而非庞氏骗局。

在清算优化层面，DeFi通过动态风险定价模型解决预言机延迟与市场深度不足的问题。例如，DeFi通过引入AGI驱动清算引擎，实时分析抵押品波动率、相关性系数及链上流动性数据，动态调整清算阈值。又如，链上Gas费飙升导致清算人激励不足，DeFi能够临时提高抵押品折扣率吸引套利者。值得注意的是，跨链原子清算创新能够消除跨链桥风险导致的流动性割裂。例如，Circle的CCTP协议允许USDC在多条链上实施销毁/铸造原子化，进而实现跨链秒级即时清算。

在收益模型重构层面，DeFi重塑过程聚焦收益来源去泡沫化与分配自动化。传统稳定币依赖交易手续费或治理代币通胀维持收益，DeFi协议通过RWA将实体经济收益链上化。例如，OndoFinance依赖零知识证明现金流审计，每日生成储备证明验证美债托管量，能够消除Tether式审计的滞后性，进而规避中心化机构的截留风险。

DeFi对稳定币发展的重塑之路面临制度适配性挑战。例如，DAO的法律主体缺位迫使MakerDAO依赖离岸SPV持有美债代币，导致合规成本高企；中国香港的《稳定币条例》确立了足额储备与赎回保障，但RWA跨境确权需应对美国SEC证券认定与欧盟MiCA支付工具分类的监管冲突，亟须通过技术与制度协同创新进行破局。DeFi重塑稳定币的本质是信用创造范式的链上迁移。RWA提供实体资产背书，动态算法取代人工风控，真实收益淘汰通胀模型。当传统金融受限于跨境清算困境时，DeFi通过机制创新构建全球流动性秒级流动新范式。

• 共生风险与关系重构

稳定币与DeFi协同共生推动传统金融与去中心化链上金融深度融合。稳定币在DeFi中承担支付清算、底层抵押和记账单位三重关键职能，DeFi技术和机制创新进一步重塑和革新了稳定币的发展模式。这种共生关系内嵌多重张力，可能衍生多层次风险。稳定币与DeFi的共生关系正在经历系统性风险与制度重构的双重考验，共生风险发生机制根植三个维度的结构性断裂。一是算法调控维度。自反性死亡螺旋（ReflexivityDeathSpiral）暴露了纯算法稳定调控机制的致命缺陷。稳定币需求与关联代币价值通过智能合约形成自我强化的正反馈循环（例如，UST需求增长推升LUNA稀缺性），当市场预期逆转时，合约强制增发机制将贬值压力指数级放大，例如，UST72小时蒸发400亿美元市值。二是清算执行维度。链上实时定价与RWA低频估值（例如，房地产季度评估）的断层导致抵押率失真。尤其是法律清算程序需数月的周期与稳定币T+0赎回需求间的不可调和性放大了清算的风险与冲突。三是主权监管维度。美国SEC将RWA认定为证券、欧盟MiCA限制非欧元稳定币交易量，揭示了链上无国界性与主权边界间的根本矛盾。

面对稳定币与DeFi的多维共生风险，要在技术和制度上进行重构和完善。在风险定价领域，可采取动态清算引擎通过实时解析抵押品波动率、市场深度及跨资产相关性，将传统风险管理与控制模型转化为链上可执行代码，在技术上弥合时空断层。在制度整合领域，零知识证明技术能够将监管规则编译为自治代码，使合规性脱离人工干预成重构进程的深层意义在于金融基础设施范式迁移。传统跨境清算受制于制度摩擦（代理成本与司法时滞），链上机制通过空间重构（例如，RWA代币化导入实体资产流动性）、时间压缩（例如，AGI将风险响应压缩至秒级）、规则编码（零知识证明内嵌多国监管）实现全球清算网络的升维。当算法透明度（可解释AI破解黑箱）、法律适应性（立法赋予DAO法人资格）与技术可靠性（例如，量子审计协议）形成平衡，稳定币与DeFi将从工具性互补升级为制度性共生体。

稳定币与RWA机制互构

稳定币与RWA代币化融合发展正在重构全球金融体系基础设施，推动传统金融与DeFi深度融合。融合发展与变革的核心在于RWA代币化通过区块链技术将诸如房地产、债券、碳信用等实体资产代币化，赋予其流动性、可编程性和全球可交易性。稳定币作为链上价值锚定工具，能够为RWA代币化提供交易媒介、流动性支持和跨境结算支持。二者协同演进不仅能够优化资本配置效率，而且将催生新的金融范式。

中国香港《稳定币条例》和美国“GENIUS法案”的推出不仅为稳定币合规化发展奠定了基础，而且为RWA的链上化提供了制度保障。稳定币监管确定性增强了市场信心，RWA代币化进一步丰富了稳定币的底层信用支撑。例如，MakerDAO通过将美元美债代币（OUSG）纳入抵押品库，使DAI的持有者能够合规获取美债收益，实现稳定币收益结构去泡沫化。

在技术层面，RWA的链上化依赖智能合约、预言机和跨链互操作性。智能合约确保资产收益的自动化分配。例如，RWA收益可通过链上智能合约向全球投资者实时分配。预言机负责将链下资产数据（例如，房地产估值、债券利率）同步至区块链，确保链上代币与实体资产的价值一致性。跨链技术（例如，Circle的CCTP协议）进一步解决了RWA在多链生态中的流动性割裂问题，使代币化资产能够在不同区块链间无缝流转。

在应用场景中，RWA代币化与稳定币的结合已在绿色金融、跨境支付和私人信贷等领域呈现巨大潜力。在绿色金融方面，协鑫能科与蚂蚁数科合作完成全球首单光伏绿色资产RWA融资，将分布式光伏电站的收益权代币化，并通过稳定币实现全球投资者的即时结算。在跨境支付领域，京东科技推出的JD-HKD稳定币计划通过香港监管沙盒实现跨境贸易的高效清算，能够大幅降低传统SWIFT体系的成本与延迟。私人信贷市场通过无抵押借贷协议（例如，Goldfinch协议）将新兴市场的中小企业应收账款代币化，为DeFi注入真实收益资产的同时，解决了传统信贷市场的中间环节冗余问题。

但稳定币与RWA代币化融合进程仍面临多重挑战。在法律确权方面，DAO缺乏法人资格，导致RWA的链下资产托管依赖离岸SPV架构，增加了合规成本。估值标准的不统一使非标资产（例如，房地产、碳信用）的链上定价存在偏差，可能引发市场操纵风险。此外，监管套利问题日益凸显，不同司法辖区对RWA代币化的定性差异（例如，证券型代币vs.支付型代币）可能导致跨境合规冲突。

未来，稳定币与RWA代币化深度融合可能沿着三个方向演进：短期聚焦高流动性资产（例如，美债、货币市场基金）的代币化，中期拓展至房地产、私募股权等另类资产，长期可能通过量子计算和AI动态定价技术实现万亿级资产的实时清算与全球流动。Quantheora的量子稳定币Q-Stable已尝试将美债、黄金、碳信用等多资产组合纳入动态锚定机制，通过AGI算法实时调整权重以维持极端市场条件下的稳定性。与此同时，监管科技的进步（例如，零知识证明审计）将进一步提升RWA代币化的透明度，链上巴塞尔协议的探索可能将传统金融的风险管理框架转化为可执行的智能合约规则。

稳定币与RWA代币化机制的互构和融合发展不仅是技术层面的创新，而且是金融制度的深层次变革。中国香港的监管沙盒、离岸SPV架构及稳定币立法为二者的互构融合提供了实验田，但全球合规与标准统一仍有待突破。随着传统金融机构（例如，贝莱德、摩根大通）加速布局链上资产以及DeFi协议（例如，Aave，MakerDAO）持续优化RWA代币化的抵押与清算机制，一个更具流动性、包容性和效率的全球金融体系正在形成。这一进程能否成功最终取决于技术可靠性、法律适应性与监管协同的三元平衡。

稳定币生态完善与场景拓展

稳定币的生态完善与应用场景拓展，已从单纯的技术实验演变为一场深嵌全球金融治理的制度与技术协同革命。从稳定币的应用场景结构看，稳定币已从最初的加密货币媒介发展到跨境支付、DeFi、RWA代币化领域（见表5）。例如，在跨境支付领域，稳定币较传统汇款降低了80%的交易成本。又如，稳定币在电商支付和价值存储以及区块链链上金融创新中呈现快速增长趋势。生态与场景拓展进程不仅依赖稳定币本身的演进创新，而且要在监管框架、市场架构与技术基础设施的三角关系中构建动态合理平衡。

表5 稳定币市场的应用场景与功能表

资料来源：作者根据公开资料整理。

第一，制度框架维度，从监管模糊向合规框架奠基发展演进，为稳定币的广泛应用和场景拓展提供法律和政策保障。全球稳定币监管和治理正经历从被动应对到主动设计的范式转变。中国香港的《稳定币条例》（2025年8月1日生效）作为全球首个正式落地的全链条监管框架，要求发行机构持牌经营、足额（100%）储备资产覆盖和第三方托管，并创造性地允许持牌发行人选择不同法币币种作为发行稳定币的锚定法币。这种制度设计既防范了类似Terra生态崩盘的无储备风险，又为离岸人民币稳定币等非美元资产提供了试验田，推动中国香港成为多元稳定币枢纽。与此相对，美国的“GENIUS法案”体现了美元霸权向链上延伸的逻辑，其强制要求稳定币的合规必须锚定美元或美债，且仅限在美国注册实体发行，本质上是将稳定币市场转化为美债需求的新引擎。欧盟的MiCA框架采取防御性策略，限制非欧元稳定币的单日交易额（不超过2亿欧元），试图在开放市场中保护欧元地位。稳定币监管与治理过程中的差异化制度和政策深刻塑造了稳定币应用场景的边界和结构。例如，中国香港的开放框架使京东、渣打等机构得以申请牌照发行离岸人民币稳定币，服务于“一带一路”贸易结算；美国制度迫使Circle等发行方将高分额储备配置于美债，强化美元在链上支付中的锚定地位。

第二，生态深化维度，从支付工具到资产引擎进阶，促进稳定币“拓域”和“渗透”双重突破。随着稳定币从支付工具向资产引擎蜕变，其应用场景正经历“横向拓域”与“纵向渗透”的双重突破。在跨境支付领域，传统代理行模式因SWIFT系统的多层中介面临效率瓶颈，稳定币通过区块链原生结算能力能够实现“点对点”的价值直通。例如，连接中国、沙特阿拉伯等多国（地区）央行系统的多边央行数字货币桥（mBridge）支持CBDC与离岸人民币稳定币的直接兑换，能够将企业跨境结算从3-5天压缩至秒级。又如，非洲20国通过Aptos与YellowCard的合作实现了USDT免费即时转账，肯尼亚农户向尼日利亚供应商付款时无需承担传统渠道高额手续费。在实体经济与链上金融融合领域，稳定币的核心跃迁在于其成为RWA代币化的价值媒介。例如，在中国香港金融管理局的Ensemble沙盒中，朗新集团将9000台充电桩收益权拆分为1亿元数字资产，国际投资者通过离岸人民币稳定币认购并获得链上自动分红。在公共治理领域，稳定币的智能合约能力被用于重塑政府服务。例如，哥伦比亚银行Bancolombia发行锚定本币的COPW稳定币，农民通过手机接收农业补贴，资金自动锁定于种子、化肥等生产用途，有效降低了挪用风险。上述案例表明，稳定币已从交易结算工具升维为社会资源分配的编程接口。

第三，技术支撑维度，从工具支持到场景创新，推动稳定币功能重构和完善。应用场景的创新依赖底层技术的持续进化，主要体现在三个方面：一是跨链互操作性突破，破解区块链“孤岛”效应。例如，LayerZero全链协议等新技术发展使USDC、USDT等能够在以太坊、Solana等主流公链间实现无缝流转。二是合规与安全的双向增强。监管要求倒逼风控技术升级，零知识证明技术被用于链上监管与审计，既能保障透明度又可避免泄露商业机密。三是实现传统金融系统的融合对接，在提高效率的同时守住金融安全底线。例如，摩根大通银行准备推进的类稳定币JPMD由受监管的存款支持，并在公共区块链上试点发行，实质是传统金融机构在不放弃合规性、稳定性或控制权的情况下主动与加密链上金融对接。

虽然稳定币场景拓展迅猛，但其生态重构与完善仍面临货币主权博弈、商业可持续性发展和技术信任瓶颈三重挑战。首先，私营稳定币的实质是构建平行于主权货币的“准央行系统”，将对业务所在国的货币主权形成侵蚀。其次，当前的主流稳定币收入依赖储备利息，存款利息下降可能导致净利润减少迫使发行方探索手续费、中介费等新收益源，将削弱传统支付的成本优势。最后，技术黑箱和漏洞衍生的技术伦理与风险问题导致公众技术信任瓶颈，是阻碍稳定币应用拓展与生态完善的重要因素。例如，算法稳定币脱锚事件（例如，Terra崩盘）及Curve池重入攻击导致DAI剧烈波动等案例表明智能合约漏洞仍是系统性风险的主要来源。稳定币的发展唯有通过多边协作（例如，mBridge项目）建立兼顾效率与公平的规则框架，才能避免数字时代金融霸权的新型垄断，真正实现“技术赋能、制度护航、场景落地”的场景和生态正循环。

总结及启示

在全球数字货币浪潮的推动下，稳定币已从边缘金融实验演变为重构国际货币体系的关键变量，其技术特性、市场生态与监管框架的演进在挑战货币和金融主权的同时，推动传统金融和链上金融的融合发展。稳定币发展对我国数字人民币生态体系的重构完善具有重要启示和借鉴意义，为人民币国际化提供了新的战略路径和方向。可从制度适配性、生态协同性、技术可控性及全球治理话语权四个维度，构建以数字人民币为核心基础设施、以人民币稳定币为业务和市场创新动力，推动我国货币金融体系实现现代化和国际化发展，为数智化时代全球货币金融体系的重塑和完善贡献中国方案。

第一，在制度创新方面维持货币主权与市场活力动态均衡。全球稳定币监管呈现三种范式竞争。美国“GENIUS法案”的美元本位模式强制稳定币锚定美债，是美元霸权在链上和加密经济中的延伸。欧盟的MiCA框架以防御性开放为特征，限制非欧元稳定币单日交易额。中国香港的《稳定币条例》首创多币种兼容监管，允许离岸人民币稳定币与港元稳定币并行发展。现阶段，我国在战略上构建了“离岸试验—在岸管控”双层制度框架，利用中国香港离岸市场实施“负面清单+监管沙盒”机制，允许机构（企业）在可控环境下测试RWA代币化、跨境支付等创新项目。在人民币尚未实现自由兑换的背景下，在岸人民币稳定币采取建立“数字防火墙”策略，通过分账核算系统隔离离岸与在岸资金池，由发行机构控制发行和兑换额度。双层制度设计既保留了创新空间，又通过“数字人民币储备账户”机制确保最终清算权由央行掌控。

第二，在生态构建方面推动场景拓展渗透与人民币国际化协同发展。稳定币的竞争本质是应用场景的竞争。当前，美元稳定币主导的加密货币交易、跨境汇款等主要应用场景不符合我国的战略利益。人民币稳定币场景拓展和人民币国际化协同发展的关键在于培育差异化生态。从短期看，可依托“一带一路”沿线贸易需求，发展基于离岸人民币稳定币的供应链金融网络。同时，推动人民币计价的RWA国际化发展，既有助于提升现实世界资产流动性，又能够避免直接冲击在岸资本账户管制。从长期看，要重塑和完善以数字人民币为核心基础设施、以稳定币为市场和业务创新主体的数字人民币生态体系。数字人民币和人民币稳定币的角色分工和功能定位既有利于维护货币主权完整性，又有助于充分释放市场创新活力，推动人民币国际化发展。

第三，在技术路径方面合理平衡可控互操作与体系架构安全。稳定币的技术内核在于区块链的分布式账本与智能合约的自动化执行能力，可实现跨境支付效率的数量级提升。但技术可控互操作展现的效率优势通常伴随系统性风险。当前，USDT、USDC、DAI等主流稳定币依托以太坊等公链生态，其开放架构与我国数字人民币的“中心化管理+有限分布式”混合模式存在根本性差异。这种技术异构性导致跨链互操作依赖原子交换或桥接协议，增加了交易延迟与安全风险，同时，公链的伪匿名特性可能对外汇管理的有效性带来冲击。破解困局需构建“分层可控”技术体系。在基础层，可借鉴中国香港金融管理局Ensemble沙盒的经验，在区块链网络中设置受权监管节点，实现交易数据的实时穿透式监测。同时，通过零知识证明技术保护商业秘密。在应用层，可重点开发智能合约的合规功能模块（例如，自动触发大额交易报告、敏感地区支付拦截等规则），将监管要求通过编码的方式融入稳定币流转逻辑。

第四，在全球竞合方面统合金融安全和秩序战略博弈。稳定币的全球扩张深刻重构了国际货币权力格局。美国通过“GENIUS法案”将稳定币纳入美元体系，强化了“数字美元化”趋势。我国要从维护国家金融安全和重塑全球金融秩序的高度应对挑战，进行战略反制。一是加强规则话语权争夺。目前，中国香港的《稳定币条例》作为全球首个全面监管框架，其“足额储备+持牌经营”原则已被多国认同和借鉴。鉴于此，我国可通过BIS、IMF等多边平台，推动形成“稳定币监管国际标准”，重点限制单边制裁工具化（例如，冻结特定司法管辖区钱包）。二是完善支付基础设施替代。目前，中国人民银行参与的mBridge项目已连接多个国家（地区）的央行（货币当局）系统，在此基础上，可积极推动建立以数字人民币为清算锚、以人民币稳定币为支付媒介的新型跨境网络，规避美元霸权长臂管辖导致的金融断网风险。三是提升资产定价权建设。当前，全球大宗商品、碳信用等仍以美元计价，可通过人民币稳定币绑定中国进口需求（例如，铁矿石、原油），逐步形成人民币计价惯性。