从货币第一性原理看加密行业：比特币主导下的市场分化与未来趋势

作者：AJC，Drexel Bakker，Youssef Haidar；来源：Messari 2026 Crypto Theses

核心观点

1、BTC已明确与其他所有加密资产区分开来，无疑是加密货币的主导形态。

2、BTC在2025年下半年表现不佳，部分原因是早期大额持有者的抛售压力加大。我们认为这种表现不佳不会成为长期结构性问题，预计在可预见的未来，比特币的货币叙事将保持完整。

3、L1估值正日益脱离其基本面。公链营收同比大幅下滑，意味着其估值越来越依赖于货币溢价的预期。除少数例外情况，我们预计公链将跑输比特币。

4、ETH仍是争议最大的资产。关于价值捕获的担忧尚未完全缓解，但2025年下半年的表现证明，市场愿意将其与比特币一样视为加密货币。若2026年加密货币牛市回归，以太坊数字资产财库（DATs）可能迎来“第二春”。

5、ZEC正逐渐被定价为一种隐私加密货币，而非小众隐私币，使其在监控加剧、机构主导和金融压制的时代，成为比特币的补充对冲工具。

6、应用程序可能开始采用专属货币体系，而非依赖其所在网络的原生资产。具有社交属性和强大网络效应的应用程序是最有可能实现这一转变的候选者。

引言

2026年度《Messari Crypto Thesis》以加密货币革命中最根本、最重要的部分——货币——开篇，绝非偶然。今年夏天我们初步规划这份报告时，从未想过市场情绪会如此急剧转向负面。

2025年11月，加密货币恐惧与贪婪指数跌至10（“极度恐惧”）。在此之前，该指数仅在以下几个时期跌至10或更低：

- 2022年5-6月，Luna崩盘与三箭资本（3AC）危机引发的连锁反应；

- 2021年5月的大规模清算潮；

- 2020年3月的新冠疫情崩盘；

- 2018-2019年熊市期间的多个节点。

加密货币行业历史上仅有少数几次情绪比现在更低迷，且仅当行业真正陷入崩溃、未来充满不确定性时才会出现。但如今的情况显然并非如此：没有大型交易所携用户资金跑路，没有明目张胆的庞氏骗局估值达到数百亿美元，总市值也未跌破前一轮周期高点。

相反，加密货币正得到全球机构最高层级的认可与整合。美国证监会（SEC）公开表示，预计两年内美国所有市场都将实现链上化；稳定币流通量创下历史新高；我们十年来反复提及的“未来某天”的应用落地叙事，如今终于成为现实——然而，行业情绪却几乎从未如此糟糕。几乎每隔一周，社交平台X上就会出现热门帖子，有人坚信自己在加密货币上浪费了人生，或宣称这个行业构建的一切都将被传统机构分叉、挪用和掌控。

在市场情绪崩溃与机构应用落地崛起的这种脱节之中，正是从第一性原理重新审视加密货币的绝佳时机。而这个催生了我们如今热爱的、混乱却美好的行业的原始原理，其实很简单：构建一个比当前法定货币体系更优越的替代性货币体系。这一理想从比特币创世区块起就深深嵌入了行业DNA——该区块中著名地包含这样一条信息：“《泰晤士报》2009年1月3日 财政大臣正处于第二次救助银行的边缘”。

这一起源至关重要，因为在发展过程中，许多人已经忘记了加密货币的初衷。比特币的诞生并非为了给银行提供更优的清算通道，并非为了降低外汇交易的几个基点成本，也并非为了驱动无尽的投机代币“老虎机”。BTC的诞生，是对失灵货币体系的回应。

因此，若要理解加密货币如今的处境，我们需要回归整个行业的核心问题：加密货币（cryptomoney）为何如此重要？

一、何以加密货币（Cryptomoney） ？

在现代历史的大部分时间里，人们对所使用的货币几乎没有实质性选择。在当前以法币为基础的全球货币秩序下，人们实际上受制于本国货币及其中央银行的决策。国家决定了你赚取、储蓄和纳税所使用的货币——无论这种货币是否通胀、贬值或管理不善，你都只能被动接受。而在几乎所有政治经济体制中——无论是自由市场、威权体制还是发展中国家——都存在着同样的规律：政府债务是一条单行线。

过去25年里，全球主要经济体的债务规模相对于GDP都大幅增长。作为全球前两大经济体，美国和中国的政府债务占GDP比率分别增长了127%和289%。无论政治体制或增长模式如何，政府债务攀升已成为全球金融体系的结构性特征。而当债务增长速度超过经济产出时，成本将主要由储蓄者承担——通胀和低实际利率会侵蚀法定货币储蓄的价值，将财富从个人储蓄者转移至国家。

Cryptomoney将国家与货币分离，为这一体系提供了替代方案。纵观历史，当符合自身利益时，政府会通过通胀、资本管制或限制性法规改变货币规则。而加密货币将货币治理权交给去中心化网络，而非中央权威机构——这一举措重新赋予了人们货币选择权。储蓄者可以选择符合自身优先级、需求和意愿的货币资产，而非被困在一个往往与自身长期财务福祉相悖的货币体系中。

但选择权只有在所选对象具备真正优势时才有意义。加密货币正是如此，其价值源于多项区别于以往所有货币形态的核心属性：

首先，加密货币的核心价值基石是其可预测、基于规则的货币政策。这些规则并非来自机构的承诺，而是由数千名独立参与者运行的软件属性。修改规则需要广泛共识，而非少数人的主观决策，这使得任意更改货币规则变得极为困难。与法定货币体系不同——法定货币供应量会随政治和经济压力扩张——加密货币的运行规则公开、可预测且通过共识强制执行，不会在幕后被悄悄修改。

其次，加密货币重塑了个人财富的保管方式。在法定货币体系中，真正意义上的自我托管已变得不切实际：大多数人依赖银行或其他金融中介机构存储储蓄。即便是黄金等传统非主权资产替代品，通常也最终存放在中心化金库中，再次引入了基于信任的风险。实际上，这意味着如果托管机构或国家决定采取行动，你的资产可能会被延迟兑付、限制使用甚至完全冻结。

加密货币实现了直接所有权，允许个人在不依赖托管机构的情况下持有和保障自身资产安全。随着全球范围内银行取款限额、资本管制等金融限制日益普遍，这一能力的重要性愈发凸显。

最后，加密货币是为全球化数字世界量身打造的。它可以瞬时跨境转移，金额不受限制，且无需机构许可。这使其相较于黄金具备显著优势——黄金难以分割、验证或运输，尤其是跨境运输。加密货币可在几分钟内全球转账，规模不限，且无需依赖中心化中介机构。这确保了个人无论地理位置或政治环境如何，都能自由转移或配置自身财富。

总而言之，加密货币的价值主张清晰明确：它为个人提供货币选择权，确立可预测规则，消除单点故障，并实现价值无限制的全球流动。在政府债务持续攀升、储蓄者承担后果的体系中，加密货币的价值将持续增长。

二、BTC：主导性加密货币

比特币开创了加密货币这一品类，因此我们自然从它谈起。近17年后，比特币仍是整个行业中规模最大、认知度最广的资产。而由于货币本质上是社会共识的产物，而非技术设计选择的结果，衡量货币地位的真正标准，是市场是否为一种资产赋予长期溢价——从这一角度来看，比特币作为主导性加密货币的地位毋庸置疑。

这一点在比特币过去三年的表现中体现得最为明显：2022年12月1日至2025年12月，比特币从1.72万美元上涨至9.04万美元，涨幅达429%，期间多次创下历史新高（最近一次为2025年10月6日的12.62万美元）。在此期间之初，比特币约3180亿美元的市值尚不足以跻身全球最大资产行列；如今其市值已达1.81万亿美元，成为全球第九大价值资产。市场不仅认可比特币的货币属性并给予更高估值，还将其提升至全球资产排名的第一梯队。

但更能说明问题的是比特币相对于其他加密货币的表现。历史上，在加密货币牛市期间，比特币市值占比（BTC.D，比特币市值占加密货币总市值的比例）会随着资金向风险曲线末端转移而收缩；但在本轮比特币牛市中，这一趋势完全逆转。过去三年间，比特币市值占比从36.6%升至57.3%——比特币正与整个加密货币市场走向分化。

2022年12月1日排名前15的加密资产中，仅有两种（XRP和SOL）跑赢比特币，且仅有SOL的表现具有显著优势（涨幅888%，而比特币为429%）。市场其他资产均大幅落后，许多大盘资产同期仅勉强上涨甚至下跌：以太坊上涨135%，BNB上涨200%，狗狗币（DOGE）上涨44%，而POL（-85%）、DOT（-59%）、ATOM（-77%）等资产仍深陷泥潭。更值得注意的是比特币的规模——作为万亿美元级资产，本应需要最多资金才能推动价格，但它仍跑赢了几乎所有主要代币。这表明市场对特币存在真实、持续的买盘压力，而大多数其他资产的表现更像是贝塔资产，仅在比特币带动整个市场上涨时才会跟随上涨。

比特币持续买盘压力的主要驱动力之一，是机构采用的日益深化。这种机构采用的标志性事件是现货比特币ETF的推出。市场对这类产品的需求极为旺盛，贝莱德的iShares比特币信托基金（IBIT）打破了多项ETF纪录，被誉为“ETF史上最成功的首发”——IBIT仅用341天就实现了7000亿美元的资产管理规模（AUM），较SPDR黄金Shares（GLD）ETF此前的纪录快了1350天。

2024年ETF推出的势头直接延续至2025年，ETF总资产管理规模同比增长20%，从约110万枚比特币增至132万枚。按当前价格计算，这些产品持有价值超过1200亿美元的比特币，占比特币最大供应量的6%以上。ETF需求并未在初始首发热潮后消退，而是成为持续的买盘压力来源，无论市场环境如何都在持续累积比特币。

此外，机构参与远不止于ETF。2025年，数字资产财库（DATs）成为主要买家，进一步强化了比特币作为财库储备资产的地位。尽管迈克尔·赛勒（Michael Saylor）的MicroStrategy长期以来是企业累积比特币的最典型案例，但如今全球已有近200家公司将比特币纳入资产负债表。仅上市公司就持有约106万枚比特币（占总供应量的5%），其中MicroStrategy持仓65万枚，占据绝对主导地位。

2025年将BTC与其他加密货币进一步区分开来的最重要事件，是“战略比特币储备”（SBR）的设立。SBR正式认可了市场早已对比特币与其他加密货币做出的区分——将比特币视为战略性货币商品，而将所有其他数字资产归入单独的储备类别进行常规管理。白宫在声明中将比特币描述为“全球金融体系中独特的价值储存工具”，并将其比作“数字黄金”。最后，也是最重要的一点，该指令要求财政部制定未来增持比特币的战略。尽管目前尚未有此类购买行为，但仅这一选择权就表明，联邦政策现在正以前瞻性的储备资产视角看待比特币。若得以实施，此类增持计划将不仅在加密资产中，而是在所有资产中进一步巩固比特币的货币地位。

三、BTC是优质货币吗？

尽管比特币已巩固了在加密货币领域的领先地位，但2025年人们对其货币属性提出了一系列新问题。作为最大的非主权货币资产，黄金仍是比特币最重要的基准。随着地缘政治紧张局势加剧和未来货币宽松预期上升，黄金创下了数十年来最强劲的年度表现之一——但比特币并未跟随这一趋势。

尽管比特币兑黄金（BTC/XAU）比率在2024年12月短暂创下历史新高，但此后已回落约50%。这一回调值得关注，因为它发生在黄金兑美元汇率飙升至历史新高的背景下——2025年以来，黄金价格上涨超过60%，达到每盎司4150美元。随着黄金总市值接近30万亿美元，而比特币仅占其中一小部分，这种分化引发了一个合理的问题：

如果在黄金最强劲的周期之一中，比特币未能跟上黄金的步伐，那么其“数字黄金”地位的稳固性究竟如何？

如果比特币的走势与黄金不一致，那么接下来需要观察它相对于传统风险资产的表现。历史上，比特币曾与标普500 ETF（SPY）、纳斯达克100 ETF（QQQ）等股票基准指数出现过相关性阶段。例如，2020年4月至2025年4月，比特币与SPY的90天滚动相关性平均为0.52，与黄金的相关性则相对较弱（0.18）。因此，若股票市场走弱，比特币相对于黄金的滞后可能是可以理解的。

但事实并非如此。2025年以来，黄金（XAU）上涨60%，SPY上涨17.6%，QQQ上涨21.6%，而比特币下跌2.9%。考虑到比特币相较于黄金和主要股票指数规模更小、波动性更高，2025年相对于这些基准的表现不佳，引发了人们对其货币叙事的合理质疑。在黄金和股票均创下历史新高的情况下，人们本应预期比特币会表现出类似走势，尤其是考虑到其历史相关性——但事实并非如此。原因何在？

首先需要指出的是，这种表现不佳是近期才出现的，而非全年趋势。截至2025年8月14日，比特币的年内绝对回报率仍高于黄金、SPY和QQQ；其相对弱势直到10月才开始显现。值得关注的并非这种弱势持续了多久，而是其严重程度。

尽管可能有多种因素导致这种严重的相对弱势，但我们认为，比特币表现平淡的最主要驱动力是早期大额持有者的行为。过去两年，随着比特币日益机构化，其流动性特征发生了重大变化。如今，通过ETF等深度、受监管的市场，大额持有者可以在不造成早期周期中难以避免的市场冲击的情况下出售资产——对于许多这类持有者而言，这创造了首个真正的获利了结机会。

有充分的传闻和链上证据表明，一些长期休眠的持有者已抓住这一机会减持。今年早些时候，Galaxy Digital促成了一位“中本聪时代投资者”出售8万枚比特币——这笔单一交易占比特币总供应量的0.38%，且来自单一实体。

比特币链上指标也反映了类似情况。一些规模最大、持有时间最长的持有者（持仓1000-10万枚比特币的地址）在2025年全年都是净卖出方。这些地址在年初持有690万枚比特币（占总供应量的近三分之一），并在全年持续卖出：持仓1000-10万枚比特币的群体净流出41.73万枚（同比-9%），持仓10万-100万枚比特币的群体额外净流出5.17万枚（同比-2%）。

随着比特币日益机构化，且更多资金流向链下，链上指标的信息价值自然会下降。即便如此，结合中本聪时代投资者出售比特币等传闻证据，这些数据仍为以下结论提供了合理依据：2025年，尤其是下半年，早期大额持有者是净卖出方。

这一波供应同时恰逢过去两年推动比特币价格上涨的主要买盘流量显著放缓：数字资产财库（DATs）的资金流入在10月急剧下降，这是2025年首次出现DATs月度净流入不足10亿美元的情况；另一方面，全年持续净买入的现货ETF自10月起转为净卖出。随着DATs和ETF这两大比特币稳定需求来源暂时乏力，市场不得不同时吸收流入下降和早期持有者减持的双重压力。

尽管如此，是否有理由担忧？近期表现不佳是否意味着BTC的货币属性已失效？在我们看来，答案是否定的。正如一句老话所说：“心存疑虑时，不妨放长远看”。仅因三个月的弱势就否定比特币是困难的——尤其是考虑到比特币过去曾经历过更长时间的表现不佳，但之后仍相对于美元和黄金反弹并创下历史新高。尽管这种表现不佳目前是一个挫折，但我们不认为这是结构性问题。

展望2026年则是另一项挑战。随着比特币日益被视为宏观资产，传统框架（如四年周期）的重要性已不如以往。比特币的表现将受更广泛的宏观因素影响，这意味着相关问题变为：各国央行是否会继续增持黄金？人工智能驱动的股票交易是否会持续加速？特朗普会解雇鲍威尔吗？如果会，特朗普是否会迫使新任美联储主席开始购买比特币？这些变量难以预测，我们也不声称知晓其结果。

但我们有信心的是比特币的长期货币轨迹。在数年乃至数十年的时间跨度内，我们预计比特币相对于美元和黄金，在货币价值上将持续升值。持有这一观点最终可归结为一个简单问题：“加密货币是否是更优越的货币形态？”如果答案是肯定的，那么比特币的长期走向就清晰明确了。

四、除比特币外：L1公链的处境如何？

比特币已明确确立了其主导性加密货币的地位，但它并非唯一具备货币溢价的加密资产。多个L1公链代币的估值也反映出一定程度的货币溢价，或市场预期它们可能在未来形成货币溢价。

加密货币总市值为3.26万亿美元，其中比特币占1.8万亿美元，剩余1.45万亿美元中约8300亿美元集中在L1公链（非比特币公链）。加起来，2.63万亿美元的市值（约占总市值规模的81%），来自那些已被市场视为货币，或被认为有望形成货币溢价的加密资产。

因此，无论你是交易者、投资者、资本配置者还是行业建设者，理解市场如何赋予和收回货币溢价至关重要。在加密货币领域，没有什么因素比市场是否愿意将某一资产视作货币，更能影响其估值。从这个角度来说，预测未来货币溢价的流向，无疑是加密货币投资组合构建中最核心的考量因素。

正如前文所述，我们预计未来几年，比特币将持续从黄金及其他非主权价值储存工具中抢占市场份额。但这对其他公链而言，意味着什么？是“水涨船高”，所有加密资产共同受益？还是比特币会通过掠夺其他公链的货币溢价，来填补自身与黄金之间的估值差距？

要回答这个问题，首先需要理清当前公链的估值现状。市值排名前四的公链分别是以太坊（3611.5亿美元）、XRP（1301.1亿美元）、BNB（1206.4亿美元）和Solana（746.8亿美元），合计市值达6865.8亿美元，占据了L1公链市场83%的份额。前四名之后，公链市值便迅速下滑（波场币市值为266.7亿美元），但仍具备一定规模——市值排名第十五的雪崩币，估值也超过50亿美元。

需要强调的是，L1市值并非单纯由隐含的货币溢价决定。公链估值主要有三大框架：（1）货币溢价、（2）实际经济价值（REV）、（3）经济安全性需求。也就是说，一个项目的市值，并非仅仅源于市场将其视作货币的预期。

尽管存在多种估值框架的博弈，但市场正愈发倾向于从货币溢价的角度，而非营收驱动的角度为L1定价。过去几年，所有市值超10亿美元的L1公链，其整体市销率（P/S）已从200倍缓慢攀升至400倍。不过，这个表面数字具有误导性——因为它包含了波场和Hyperliquid这两个特殊项目。过去30天里，波场币和Hyperliquid贡献了该组别51%的营收，但其市值占比仅为4%。

一旦剔除这两个异常值，真实的估值逻辑便清晰浮现：L1公链估值在营收持续下滑的背景下不降反升。经调整后的市销率呈现出持续走高的趋势：

- 2021年11月30日：40倍

- 20