DeFi 用户为何对固定利率产品不买账？

原文来自Prince

编译｜Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

固定利率借贷在加密领域的失败，并非仅仅因为 DeFi 用户拒绝它。它失败的另一个原因是，DeFi 协议在设计信贷产品时采用了货币市场假设，然后将其部署到一个以流动性为导向的生态系统中；用户假设与实际资本行为之间的不匹配，使得固定利率借贷始终处于小众市场。

固定利率产品在加密领域不受欢迎

如今，几乎所有主流借贷协议都在构建固定利率产品，这很大程度上是受 RWA 驱动。这种趋势无可厚非，因为一旦更接近现实世界的信贷，固定期限和可预测的支付方式就变得至关重要。这种情况下，固定利率借贷似乎是必然之选。

借款人渴望确定性：固定的支付方式、已知的期限，没有意外的重新定价。如果 DeFi 要像真正的金融一样运作，那么固定利率借贷理应扮演核心角色。

然而，每个周期都恰恰相反。浮动利率货币市场规模庞大，而固定利率市场却依然萎靡不振。大多数“固定”产品最终的表现都像那些持有至到期的小众债券。

这并非偶然，它反映了市场参与者的构成以及这些市场的设计方式。

TradFi 拥有信贷市场，DeFi 依靠货币市场

固定利率贷款在传统金融体系中行之有效，是因为该体系围绕时间构建。收益率曲线锚定了价格，基准利率的变动也较为缓慢。一些机构的明确职责是持有久期、管理错配，并在资金单向流动时保持偿付能力。

银行发放长期贷款（抵押贷款是最明显的例子），并用不属于“唯利是图资本”的负债为其提供资金。当利率变动时，它们无需立即清算资产。久期管理通过资产负债表构建、对冲、证券化以及专门用于风险分担的深度中介层来实现。

关键不在于固定利率贷款的存在，而在于总有人会在借贷双方的期限不完全匹配时吸收错配。

DeFi 从未构建过这样的体系。

DeFi 构建的更像是按需货币市场。大多数资金提供者的期望很简单：利用闲置资金赚取收益，同时保持流动性。这种偏好悄然决定了哪些产品能够规模化。

当贷款人的行为类似于现金管理时，市场会围绕那些感觉像现金的产品而非感觉像信贷的产品进行清算。

DeFi 贷款人如何理解“借贷”的含义

最重要的区别不在于固定利率与浮动利率，而在于提现承诺。

在像 Aave 这样的浮动利率资金池中，提供者会获得一种代币，它实际上是一种流动性库存。他们可以随时提取资金，在出现更好的投资机会时进行资金轮换，并且通常可以将他们的仓位用作其他抵押品。这种选择权本身就是一种产品。

贷款人为此接受了略低的收益率。但他们并不傻，他们支付的是流动性、可组合性以及无需额外成本即可重新定价的能力。

如果使用固定利率就颠覆了这种关系。为了获得久期溢价，贷款人必须放弃灵活性，并接受资金被锁定一段时间。这种交易有时是合理的，但前提是补偿也合理。实际上，大多数固定利率方案提供的补偿不足以弥补选择权的损失。

为什么流动性强的抵押品会将利率拉向浮动利率？

如今，大多数大规模加密货币借贷并非传统意义上的信贷。它们本质上是以高流动性抵押品为支撑的保证金和回购式借贷，这类市场自然会采用浮动利率。

在传统金融领域，回购和保证金融资也会持续重新定价。抵押品具有流动性，风险按市值计价。双方都预期这种关系会随时调整，加密货币借贷也是如此。

这也解释了贷款方经常忽略的一个问题。

为了获得流动性，贷款方实际上已经接受了远低于名义利率所暗示的经济效益。

在 Aave 平台上，借款人支付的金额与贷款方获得的收益之间存在很大的利差。其中一部分是协议费用，但很大一部分是由于账户利用率必须保持在一定水平以下，才能确保在压力下提现顺畅。

Aave 一年期供需对比

这种利差表现为收益率降低，这是贷款方为确保提现顺畅而付出的代价。

因此，当一款固定利率产品出现，并以适度的溢价换取资金锁定时，它并非在与一个中性的基准产品竞争，而是在与一款故意压低收益率但流动性强且安全性高的产品竞争。

想要获胜，远不止提供略微更高的年利率那么简单。

为什么借款人仍然容忍浮动利率市场？

通常来讲，借款人都喜欢确定性，但大多数链上借贷并非家庭抵押贷款。它们涉及杠杆、基差交易、规避清算、抵押品循环和战术性资产负债表管理。

正如@SilvioBusonero 在其对 Aave 借款人的分析中所展示的那样，大多数链上债务都依赖于循环贷和基差策略，而非长期融资。

这些借款人不想为长期贷款支付高额溢价，因为他们并不打算长期持有。他们希望在方便的时候锁定利率，在不方便的时候进行再融资。如果利率对他们有利，他们就会继续持有。如果出现问题，他们会迅速平仓。

因此，最终会出现这样的市场：贷款人需要溢价来锁定资金，但借款人却不愿意支付这笔费用。

这就是为什么固定利率市场不断演变成单边市场的原因。

固定利率市场是一个单边市场问题

加密领域固定利率的失败通常被归咎于实施层面。拍卖机制与 AMM（自动做市商）的比较、分轮与资金池的比较、更好的收益率曲线、更好的用户体验等。

人们尝试过许多不同的机制。Term Finance 进行拍卖，Notional 构建了明确的期限工具，Yield 尝试了基于期限的自动建仓机制 (AMM)，Aave 甚至尝试在资金池系统中模拟固定利率借贷。

设计各不相同，但结果却殊途同归，更深层次的问题在于其背后的思维模式。

争论最终转向市场结构。有人认为，大多数固定利率协议试图让信贷感觉像是货币市场的变体。它们保留了资金池、被动存款和流动性承诺，而只是改变了利率的报价方式。表面上看，这使得固定利率更容易被接受，但也迫使信贷继承了货币市场的约束。

固定利率不仅仅是一种不同的利率，它是一种不同的产品。

与此同时，认为这些产品是为未来用户群体而设计的这种说法只对了一部分。人们预期机构、长期储户和信用原生借款人会涌入并成为这些市场的支柱。但实际涌入的资金更像是活跃资本。

机构投资者以资产配置者、策略制定者和交易者的身份出现，长期储户从未达到有意义的规模，原生信贷借款人确实存在，但借款人并非借贷市场的锚定者，贷款人才是。

因此，限制因素从来都不是纯粹的分配问题，而是资本行为与错误的市场结构相互作用的结果。

要使固定利率机制大规模运作，以下条件之一必须成立：

1. 贷款人愿意接受资金被锁定；
2. 存在一个深度二级市场，贷款人可以以合理的价格退出；
3. 有人囤积久期资金，使贷款人可以假装拥有流动性。

DeFi 贷款人大多拒绝第一个条件，定期风险的二级市场仍然薄弱，第三个条件悄然重塑了资产负债表，而这正是大多数协议试图避免的。

这就是为什么固定利率机制始终被逼到角落，勉强能够存在，却永远无法成为资金的默认存放地。

期限划分导致流动性分散，二级市场仍然薄弱

固定利率产品制造了期限划分，期限划分导致了流动性分散。

每个到期日都是不同的金融工具，风险也各不相同。下周到期的债权与三个月后到期的债权截然不同。如果贷款人想要提前退出，他们需要有人在那个特定的时间点买入该债权。

这意味着要么：

• 有多个独立的资金池（每个到期日一个）
• 有一个真正的订单簿，由真正的做市商在整个收益率曲线上报价

DeFi 尚未为信贷领域提供第二个方案的持久版本，至少目前还没有大规模实现。

我们看到的却是似曾相识的现象：流动性变差，价格冲击增大。“提前退出”变成了“你可以退出，但要接受折价”，有时这种折价会吞噬贷款人预期收益的大部分。

一旦贷款人经历这种情况，这笔头寸就不再像存款，而变成了需要管理的资产。之后，大部分资金都会悄然流出。

一个具体的对比：Aave 与Term Finance

让我们来看看资金的实际流向。

Aave 的运营规模庞大，借贷金额高达数十亿美元，而 Term Finance 设计精良，完全满足了固定利率支持者的需求，但与货币市场相比，其规模仍然很小。这种差距并非品牌效应，而是反映了贷款人的实际偏好。

在以太坊 Aave v3 平台上，USDC 提供者可以获得约 3% 的年化收益率，同时保持即时流动性和高度可组合的头寸。借款人在同一时间段内支付的利率约为 5%。

相比之下，Term Finance 通常能以个位数中段的利率完成 4 周固定利率 USDC 拍卖，有时甚至更高，具体取决于抵押品和条件。从表面上看，这似乎更好。

但关键在于贷款人的视角。

如果您是一名贷款人，正在考虑以下两种选择：

• 约 3.5% 的收益率，类似于现金（随时退出，随时轮动，可将头寸用于其他用途）；
• 约 5% 的收益率，类似于债券（持有至到期，除非有人接手，否则退出流动性有限）。

Aave 与 Term Finance 年化收益率 (APY) 对比

许多 DeFi 贷款人选择前者，即使后者在数值上更高。因为数字并非全部收益，全部收益包含期权收益。

固定利率市场要求 DeFi 贷款人成为债券买家，而在这个生态系统中，大多数资本都被训练成唯利是图的流动性提供者。

这种偏好解释了为什么流动性集中在特定区域。一旦流动性不足，借款人会立即感受到执行效率下降和融资能力受限的影响，他们会重新选择浮动利率。

为什么固定利率可能永远不会成为加密货币的默认选项

固定利率可以存在，它甚至可以是健康的。

但它不会成为 DeFi 贷款人存放资金的默认场所，至少在贷款人基础发生变化之前不会。

只要大多数贷款人期望获得平价流动性，像重视收益一样重视价值可组合性，并且偏好能够自动适应的仓位，固定利率在结构上仍然处于劣势。

浮动利率市场之所以胜出，是因为它们符合参与者的实际行为。它们是为流动资金提供的货币市场，而不是为长期资产提供的信贷市场。

固定利率产品需要改变什么？

如果固定利率要想发挥作用，就必须将其视为信贷，而不是伪装成储蓄账户。

提前退出必须被定价，而非只有承诺；期限风险也必须明确；当资金流动方向不一致时，必须有人愿意承担另一方的责任。

最可行的方案是混合模式。浮动利率作为资本存放的基础层，固定利率作为一种可选工具，供那些明确希望买卖久期产品的人使用。

更现实的方案并非强行将固定利率引入货币市场，而是保持流动性的灵活性，同时为那些寻求确定性的人提供选择加入的途径。