对话Raoul Pal：2026年加密货币决胜点，如何不靠运气选对资产长期持有

整理 & 编译：深潮TechFlow

嘉宾：Raoul Pal，@RealVision 创始人兼 CEO

主持人：Kevin Follonier

播客源：When Shift Happens 和 Raoul Pal The Journey Man

原标题：《Raoul Pal： How to make it in Crypto in 2026 (without getting lucky) | E152》

播出日期：2025年12月18日

要点总结

Raoul Pal 分享了他关于如何在 2026 年不靠运气就能在加密货币领域取得成功的投资框架：选择正确的资产，长期持有，并保持耐心。他认为，在许多人被短期市场波动吓到手足无措时，加密货币的整体发展才刚刚开始，目前距离它迈向 100 万亿美元市场的目标仅完成了 3%。

“当更多人被短期波动吓住时，真正的机会在长期的流动性与网络效应里。”Raoul Pal 在最新访谈中给出了一个不靠运气的2026加密投资框架：把周期从四年拉长到五年，抓住真实流动性到来的窗口，持有被采用驱动的优质资产，并以“最小遗憾”为原则做组合管理。

精彩观点摘要

• 市场已经触底了。
• 比特币将会成为比黄金更好的价值储存手段。
• 流动性是当前最主导的宏观因素。
• 真正的流动性需求会出现在 2026 年。
• 加密投资其实是一场持久战，但很多人希望立刻看到结果。
• 我原本认为加密市场的周期是四年，但现在我将周期延长到五年。
• 人们的愤怒往往源于他们的时间预期和现实不匹配。
• 我没有听到 Coinbase 中有人认为市场已经结束了，恰恰相反，他们都认为一切才刚刚开始。
• 经纪账户中有一个经典的说法：表现最好的客户往往是那些已经去世的客户。
• 把所有的希望和梦想都押在加密货币上这并不现实，但对很多人来说，这可能是他们唯一的出路。
• 我学会了不再纠结于谁让我不高兴，或者今天工作中发生了什么问题。大多数事情其实并不重要，重要的是，你是否在朝着自己设定的目标前进。
• 长期的趋势更容易预测，而短期则很难。
• 人类就是通过经验和教训来学习的。现在，我们迎来了新一代的投资者。他们需要通过犯错来学习，才能逐渐成长并战胜困难。
• 2026 年在加密领域取得成功的关键是持有正确的资产，并坚持自己的信念，而不是依赖别人的观点。
• 有些代币即使在流动性增加的情况下，仍然会让投资者亏损，因为它们本身就是糟糕的投资。
• “最小遗憾投资组合”就是让你在回顾自己的投资时，不会因为当初的草率行为而感到后悔，避免做出愚蠢的投资决策。
• 大多数人却从来不做研究。他们只会说：“你告诉我这个项目会成功。”但问题是他们自己对这个项目究竟了解多少呢？
• 很多人投资时会“借用信念”，比如“某某大佬说这个项目好，所以我买了。”但实际上，这种反身性循环常常会导致错误决策。
• Zcash 是最后一个真正的隐私代币，也是加密货币领域最后一个可能带来 1000 倍回报的机会。
• 在比特币之后，只有两个协议真正打破了传统模式，一个是以太坊，它实现了可编程性；另一个就是 Zcash，它专注于隐私保护。
• 我可能会选择在下一个下行周期时再买入，我预计这个周期可能会在 2027 年出现，到那时 Zcash 或许会成为我的投资目标之一。
• 现在加密货币是一个 3.5 万亿美元的资产类别，我们可能在 10 年内达到 100 万亿美元的市值，这意味着目前我们只走了大约 3% 的路程。
• 所有的游戏资产本质上都是 NFT 或非同质化合约，这意味着未来所有的游戏资产都将以 NFT 的形式存在。
• 你需要明白，你无法让每个人都上救生艇，有些人不想被帮助。
• 如果我相信加密市场的总市值未来会达到 100 万亿美元，那么我会专注于这个长期目标，而不是在意上周比特币下跌了 30%。
• 像 Solana 这样的优质资产，即使价格下跌，我也会坚定持有，因为我看重的是它的长期潜力。

每 6 个月从“神”变成“蠢货”

主持人： 在互联网上，你的评价总是两极分化。每隔六个月，你可能会被捧为“神”，然后又被骂成“蠢货”。你是如何应对这种情况的？

Raoul Pal：

那些批评我的人往往并不了解我的全部工作，他们只会盯着某些具体的点不放。我尝试过筛选评论区里的账户来区分哪些是经过验证的账户，哪些是未验证的账户，结果差异非常大。我认为很多批评其实是刻意制造的，甚至可能有一些国家行为者参与其中，来通过评论区传播不满情绪。他们会以各种不同的理由来针对任何人、任何话题进行攻击。

主持人： 你能详细解释一下吗？这背后可能是机器人操作？还是有人在背后操控？

Raoul Pal：

我认为可能两者都有。有些评论区的账户非常可疑，比如它们的注册时间只有三到六个月，关注的对象只有我一个人，而且专门针对我的某些观点进行攻击。当你进一步查看这些账户的活动时，会发现它们几乎没有发布任何原创内容，只是转发一些信息，然后突然发布激烈的批评。有些国家行为者可能已经意识到，通过这种方式攻击不同的人和事件，可以有效传播不满情绪。普通用户看到这些评论后，也会被激怒，从而进一步放大这种负面情绪。

当然，我也承认，有些批评是来自真实的用户，他们可能因为误解或自身的错误将责任推给别人。不过，还有很多评论是别有用心的。现在，推特已经推出了一些功能，可以显示账户的来源信息，但即便如此，那些幕后操控者可能会使用 VPN 伪装自己的位置，比如显示自己来自美国或其他国家，这种问题并不容易解决。

网络上的 FUD 与国家行为者

主持人： 你提到的国家行为者，他们为什么要刻意攻击任何人？

Raoul Pal：

因为这样可以在社会层面制造一种焦虑感。当没有人知道什么是真实的、什么是确定的，所有人都被怀疑成骗子，所有事情都被认为是错误的，这种混乱感会让社会陷入一种崩溃的状态，而这种局面往往是被刻意制造出来的。

其实很早之前俄罗斯就意识到，要瓦解一个社会体系，最有效的方法就是让真相变得模糊不清。他们会同时支持反政府和亲政府的活动，制造矛盾和对立。他们还会传播真假掺杂的信息，让人们无法分辨真伪。结果就是，社会失去了对真相的信任基础，而一旦信任崩塌，社会就会变得容易被操控。

比如，美国的政治体系现在已经极端两极化了。这种现象背后有国家行为者的影子，他们不是单纯支持某一方，而是通过激化矛盾，让人们的立场变得更加极端。他们在两边都制造冲突，结果就是双方互相敌视，认为对方糟糕透顶。但实际上，大多数人的观点并没有那么极端。这种人为制造的分裂让社会对任何事情都失去了共识，导致国家在政治决策上越来越困难。

主持人： 这对他们有什么好处？

Raoul Pal：

国家行为者会通过制造大量的不满情绪和阴谋论，让人们对任何事情都产生怀疑。当世界上发生重大事件时，比如美国、欧洲或英国、法国这些国家通常会介入。然而，如果媒体中充斥着不信任和矛盾的信息，民众就会对一切都失去信任，从而不支持任何行动。而这种民意共识是推动国际事务的关键，即使在一个政治分裂的世界里，也需要这种共识来完成重要的事情。但国家行为者的目标就是破坏这种共识，导致社会陷入混乱和无法治理的状态。社会越难以治理，人们的不满情绪就会越强烈，因为他们会觉得自己被其他群体攻击。如果这种仇恨不断加深，社会就无法在任何问题上达成一致，这是一个非常严重的问题。

这种现象非常普遍，并且已经持续了很长时间。比如在英国脱欧期间，这种情况就非常明显。很多人以为这些攻击是针对某一方的，但实际上，左右两派都受到了攻击。在美国的选举中，这种现象尤为明显，在整个互联网上也无处不在。

有些人以为这些攻击是来自对立阵营，但当你仔细研究一些极端的 MAGA 账户和一些激进的左派账户时，会发现它们其实是由外国势力操控的。在一些国际事件中你会发现信息充满矛盾，几乎没有人能分辨出真相。

主持人： 这造成了分裂。那么我们该怎么办？

Raoul Pal：

我认为我们需要引入数字身份和零知识证明技术来解决这个问题。我们需要一种方式来验证用户的真实性，比如确认他们是真人以及他们的所在地，而不是通过 VPN 伪装，而是通过护照信息。当然，这些信息不需要公开展示。这就是零知识证明的优势：它可以在保护隐私的同时验证信息的真实性。我们必须找到一种方法来实现这一点，因为随着人工智能的普及，我们正在创造一个能够无限生成内容的机器。AI 可以快速生成内容，比如制作一个 10 分钟的访谈，而普通人很难分辨真假。

把所有希望和梦想寄托在加密货币上是否现实？

主持人： 对于那些真实存在、情绪激动甚至愤怒的人来说，他们确实是人类，这种情绪是正常的，毕竟你经常说，每个人在自己的投资组合中都寄托了某种希望和梦想，尤其是在加密货币的投资组合里。

可是把所有的希望和梦想都押在加密货币上，这现实吗？

Raoul Pal：

这并不现实，但对很多人来说，这可能是他们唯一的出路。有人可能会建议他们去找一份兼职或者再加一份工作，但事实上，有些人已经在同时做三份工作了。问题是，我们无法改变现有的政治体系，也无法阻止货币贬值来偿还债务。那么，能给这些人什么样的机会呢？是直接给他们补贴吗？但更多时候，他们会把加密货币当成一种“赌场式”的机会，尤其是那些处境更加绝望的人。正如你在帖子中提到的，加密投资其实是一场持久战，但很多人希望立刻看到结果。如果你告诉他们，十年后资金可能会增长 20 倍，他们会觉得这听起来很美好。但大多数人并不想等那么久，他们希望一个月甚至一年内就能实现 20 倍的收益。结果，他们往往会欺骗自己，以为只要抓住这个周期、这个季度或者这笔交易，就能实现梦想。但当事情不如预期时，他们会变得愤怒，因为这种方法从来都行不通。

我们之前也谈过，人们的愤怒往往源于他们的时间预期和现实不匹配。你可以告诉他们，技术的普及和市场的扩张是不可阻挡的。比如，现在加密货币市场的规模是 3 万亿美元，而未来可能会增长到 100 万亿美元。换句话说，我们才刚刚走到这条路的 3%。但当你告诉他们这可能需要十年时间时，他们的反应却是：“那今天呢？市场下跌了怎么办？”

主持人：我看到有人说，当市场表现不佳时，你总是用“放眼长远”来搪塞。这种说法你怎么看？我们该怎么回应那些对你充满敌意的人呢？

Raoul Pal：

短期市场的波动往往受噪音和短期因素的影响，而长期则更多由两大核心驱动因素决定：技术的普及速度和货币的贬值。从概率来看，长期的趋势更容易预测，而短期则很难。

当然，短期内市场表现经常会偏离长期趋势，这种情况非常常见，但很多人不愿意接受这个事实。他们把所有的希望都寄托在某些经济指标上，比如 M2，认为它会完美预测市场走势，但实际上市场总会出现偏差。作为宏观分析师，我的工作就是弄清楚这些偏差的原因。理解这些背后的原因，能帮助我们更好地调整对长期趋势的判断。短期内，噪音往往会掩盖信号，而长期则更容易看清真正的趋势，这就是投资者需要理解的关键点。

买入并持有

主持人： 加密市场正在逐渐成熟，机构投资者的参与度越来越高，专业交易者也越来越多，结果却是加密市场中的 alpha 几乎被挤压殆尽，唯一剩下的机会就是长期投资。我们普通投资者能做的，就是“买入并持有”，或者押注于你提到的长期趋势。对此我还是比较认同的。

Raoul Pal：

我见过类似的情况，这也是我在 2004 年离开对冲基金行业的原因。当时，我主要从事宏观交易，这种策略依赖于宏观经济数据，我们会分析这些经济数据的长期趋势，通常一笔交易会持续六个月到三年，甚至更长时间，这就是宏观交易的核心。

然而，随着越来越多的新投资者进入对冲基金领域，他们开始要求基金经理按月评估市值表现。结果就是，即使一笔交易在长期看来是盈利的，但只要在某个月有短暂的回调，基金经理可能就会选择提前平仓。这种短视行为不仅压缩了市场的波动性，还降低了整体的投资回报。

今天的加密货币市场也面临类似的问题。随着宏观经济环境的变化，以及系统基金和高频交易者的崛起，短期交易的空间被进一步压缩，宏观交易在短期内失去了原有的优势。

很多人太急功近利了，他们总想做点什么，总想参与交易。但实际上如果想要寻找刺激的话，大可以去做些别的事情，时间跨度才是投资者最宝贵的资产。

流动性是游戏的关键

主持人： 2025 年对加密货币投资者来说是比较艰难的一年，如果你没有选对币种，基本上就赚不到什么钱。很多人的投资表现其实并不理想，现在已经没有“只涨不跌”的行情了。这是为什么呢？

Raoul Pal：

我一直试图向人们解释，这一切都与流动性有关，流动性是当前最主导的宏观因素。整个市场其实就像一个游戏，而这个游戏的核心规则就是流动性如何流动。在加密货币市场，还有一个额外的“游戏规则”，那就是代币的实际采用情况。无论是二层网络、一级链，还是应用层，关键在于这些技术的普及速度和代币的贬值程度。这两者共同决定了市场的表现。

不过，流动性的运作机制其实相当复杂。在传统金融中，流动性通常与量化宽松（QE）挂钩，也就是通过“印钞”增加市场资金，但现在这个过程已经停止了。我们还需要考虑美联储的净流动性，这涉及到财政部的总账户（TGA）和反向回购（RRP）。财政部的总账户可以看作是政府的支票账户，资金会不断流入和流出，而反向回购则是另一种影响市场资金流动的工具。这些因素的共同作用，决定了市场中的流动性高低。

一个原因是流动性的变化率一直很低，另一个原因是债务周期的延长。人们常说，加密市场有一个四年周期的规律，但这其实与经济周期密切相关。从 2008 年金融危机以来，各国将利率降至零，并将债务的期限设置为 3 到 5 年，因此，每隔四年就会有一波债务到期需要重新融资。

不过，我发现最近的商业周期似乎没有如期复苏。我开始重新研究数据，发现 2021 年和 2022 年时，许多国家将债务的期限延长到了五年以上。这意味着，原本应该在第四年出现的流动性激增，现在被推迟到了第五年，也就是 2026 年，这就是为什么目前的流动性没有大幅增加的原因。真正的流动性需求会出现在 2026 年，因为届时将有 10 万亿美元的债务需要重新融资。

此外，市场上的代币数量也大幅增加。找到那些真正有价值的代币变得越来越难。在数以万计的代币中筛选是非常复杂的，因此我们建议投资者尽量简化投资策略。专注于持有主流的大型代币，不要冒太大的风险。如果想尝试一些小项目，可以用少量资金操作。我们已经多次讨论过这一点。

很多人会问我：“为什么我的投资组合在这个周期中亏损了 90%？”我就会反问他们：“是谁告诉你要投资这些代币的？”

主持人： 所以流动性分为两个层面，它会流入流出，但从长期来看，流动性总体还是在增加的，对吧？不过，现在市场上的代币实在太多了，即使流动性增加，也无法让所有代币都受益。我觉得这是一个非常重要的信息，有些代币即使在流动性增加的情况下，仍然会让投资者亏损，因为它们本身就是糟糕的投资。

Raoul Pal：

没错，这些代币缺乏实际的使用价值。当然有些代币可能会因为成为 meme 而短暂吸引注意力，但这种热度很难持续。人们需要明白，即使是主流代币之间，也存在明显的风险差异，下跌幅度的差异取决于代币的成熟度、用户数量以及市场的深度。

最小遗憾投资组合

主持人： 你之前提到过不要盲目投资，我们可以把这个建议放到更传统的投资框架中，提倡更加有意识的投资方式。对于年轻的加密货币投资者来说，这种方法可能听起来有点无聊，毕竟很多人刚开始投资时，心态更像是“赌徒”，尤其是那些注意力容易分散的“ADHD 一代”。但实际上，投资的目标并不是快速致富，而是避免大额亏损，并通过长期的复利来积累财富。

我感觉，在这个周期中，大部分加密货币都让人亏了钱，所以大家开始逐渐意识到这些永恒的投资原则，那么你提到的“最小遗憾投资组合”具体是什么意思？

Raoul Pal：

所谓“最小遗憾投资组合”，就是让你在回顾自己的投资时，不会因为当初的草率行为而感到后悔。我们都经历过那些看似荒唐的投资决策，比如，把投资资金的 10% 分配到高风险项目中，我们还提到过一些名字听起来很搞笑的代币，而这些项目基本都归零了，但我还是一直持有，因为我不想让人失望，或者因为其他一些荒谬的理由。这就是所谓的“羞耻钱包”——一种充满失败投资的小型账户。如果金额足够小，对整体影响不大；但如果涉及大额资金，那就真的是一场灾难了。所以，“最小遗憾投资组合”的核心就是避免做出这些愚蠢的投资决策。

比如，投资 Layer 1 就是一个相对简单的选择。相比其他类型的代币，它们的规模更大，采用率也更高。在一个市场周期中，这类资产不会归零。即使它们的价值可能随着时间的推移逐渐下降，但不会像一些高风险项目那样瞬间崩盘。你不会经历类似“LUNA 效应”或某些 DeFi 协议突然暴雷的情况。第一层区块链相对稳定，这是它的优势。

接下来，你需要问自己：我是不是在盲目跟随市场的叙事？现在你完全可以自己做一些基础研究。比如你可以问 ChatGPT “这个区块链的链上指标如何？用户增长数据怎么样？”这些信息只需几秒钟就能找到，但大多数人却从来不去查。他们只会说：“你告诉我这个项目会成功。”但问题是，他们自己对这个项目究竟了解多少呢？

Chat GPT 和链上数据指标

主持人： ChatGPT 在分析链上数据指标方面表现如何？

Raoul Pal：

它的表现非常出色，上周末，我在《全球宏观投资者》中写了一篇关于 Metcalfe 定律的文章，并探讨了如何对其进行估值。我和我的 AI 一起头脑风暴，找到了一种简单的方式来衡量它：通过观察稳定币的流动性、稳定币在第一层区块链上的价值转移，以及活跃用户数量之间的关系，这些指标其实是 ChatGPT 提议的。它建议我们可以参考 DeFi 中常用的五个关键指标，然后根据这些指标对不同的区块链进行排名。通过这种方式，我们可以很好地判断哪些区块链被高估了，哪些被低估了。

它在技术图表分析方面也很有一套。你可以直接上传一个图表问它，“你怎么看？”它会给出非常有见地的分析结果。你只需要不断地和 ChatGPT 交流，调整你的问题，直到找到正确的表达方式，它就能给你提供你想要的答案。一开始你可能会觉得，“它不行，没法回答我的问题。”但实际上，问题往往出在我们自己身上，因为我们没问对问题。我自己就是通过不断试错学会的。这确实需要一点时间，但一旦掌握了方法，它会成为一个非常强大的工具。

Raoul 是否遵循他自己的 DTFU（Don't Fuck This Up） 框架？

主持人： 我必须给你的 DTFU（Don't Fuck This Up） 框架点个赞，因为它确实让我在这个投资周期中顺利了很多。你自己是否完全遵循“不要搞砸”框架呢？

Raoul Pal：

这个问题的答案是：是，也不是。我确实会更专注于自己的投资决策，每当我说“专注”时，很多人就会以为他们也应该和我一样专注，但我之所以能够承担更高的风险，是因为我建立了一套基于多种因素的估值模型，帮助我判断什么时候适合加大投资。我可能会在未来调整这些策略，但目前我对自己的配置感到很舒适。这种策略的波动性更大，因为它本身就是为早期阶段和早期网络采用设计的。你需要理解，这种模式在市场上涨时波动性更高，下跌时也更剧烈，但并不是每个人都能承受这样的起伏。所以，我是否完全遵循自己的框架？答案是，我在大多数情况下都遵循，但也会根据自己的研究和风险承受能力做出调整。

此外，我还有其他一些投资，比如数字艺术和以太坊相关的项目。这些项目虽然有一定风险，但它们带来的现金流让我能够更灵活地进行资产配置。当然，这并不意味着我一定是对的，我只是做了更多的研究，所以愿意承担更多风险。如果我搞砸了，那是我的责任，别人不应该盲目跟随我的资产配置。我的建议是，遵循一些基本的指导原则，而不是直接复制我的投资组合。

主持人：永远不要“借用信念”。这是最重要的一点。每次我亏损时，都是因为我在“借用信念”。

Raoul Pal：

我每次也是这样，每当我没有自己深入研究时，结果往往不理想。比如，我最近采访了 Mert，谈到 Zcash 的问题。我注意到市场反弹时，Zcash 却在下跌。我就问他：“我们确定这不是一种市场轮动吗？是不是有人在一个横盘下跌的市场中试图找到新的热点？”很多人投资时会“借用信念”，比如“某某大佬说这个项目好，所以我买了。”但实际上，这种反身性循环常常会导致错误决策。

我其实很喜欢 Zcash 的叙事，但我并没有持有它。我理解隐私货币的重要性，但选择隐私币就意味着要与政府对抗，这是一场艰难的斗争，从 2013 年开始，我就见证了这场斗争的复杂性，它并不容易。

我们应该有使用私人货币的权利。但现实是美国通过金融监管在全球范围内施加了巨大的控制力，隐私币的存在直接挑战了这种控制，因此会面临来自银行和政府的强烈反对。实际上很多银行并不是讨厌加密货币，而是害怕无法满足 KYC 和 AML 的要求，从而受到美国的起诉。所以，监管才是这一切的根本原因。

Naval 和 Balaji 看好 Zcash：这是“神信号”吗？

主持人： 我是在 2018 年底到 2019 年初买入了我的第一批比特币。当时我在网上关注了三个极具洞察力的人：Naval、Balaji 和 Chamath。他们在预测技术未来方面表现非常出色。当时，比特币的价格大约在 3000 美元左右，而这三个人都认为比特币最终会涨到 10 万美元，我记得他们在 2012 年时就已经对比特币达成了共识。

他们每个人的智慧都远超我，所以当他们的观点一致时，我意识到自己应该买一些比特币。事实证明，七年后，比特币确实如他们所