加密做市商的进化之路：从草莽套利到系统化生存

原文作者：Ada，深潮 TechFlow

在加密货币的世界中，做市商曾被视为“系统级赢家”，似乎总能稳坐食物链顶端。然而，现实远比想象残酷。过去两年间，这一行业经历了一场无声却血腥的洗牌，暴利退潮、规则收紧，合规能力、风控体系和技术积淀成为新的生存门槛。

如今，加密做市商的角色正在发生深刻转变——从单纯的流动性提供者，逐步演变为“二级市场投资人 + 风险管理者 + 基础设施”的混合形态。在这场没有硝烟的战争中，谁将离场？谁又能留在牌桌上？

从“草莽套利”到“高度机构化”

回溯至2017年，现代意义上的“加密做市商”几乎不存在。当时的做市更像是一场灰色套利狂欢，价格操纵与虚假交易屡见不鲜。然而，时间无情地淘汰了这种模式。多位业内人士指出，今天的做市商已不再依赖胆量和信息不对称，而是依靠系统、风控与合规。

Klein Labs投资合伙人Joesph透露，当前所有业务必须围绕“可审计性”展开，合规成本已占运营总支出的30%～50%。随着交易所合规化进程加速，以及监管叙事逐渐主流化，“黑箱操作+结果导向”的草莽模式正被系统性剔除出局。

如今，做市商更像是二级合伙人，接项目如同进行投资决策。“市值进不了前1000的项目，可能连谈的资格都没有。”Joesph表示。劣质项目足以吞噬一整年的风险预算，因此，做市已不再是简单的服务费生意，而是一场围绕风险敞口的长期博弈。

暴利正在消失

与上一轮牛市相比，项目方对做市商的预算投入显著缩减。数据显示，今年部分项目提供的Token预算甚至较上一轮减少了50%。这不仅仅是预算削减的问题，更是甲方（项目方）思维的进化。

项目方开始要求量化KPI、清晰交付逻辑，并关注资金使用效率。面对这种压力，头部做市商并未盲目陷入价格战。Kronos Research首席信息官Vincent强调：“一旦报价低于风险覆盖成本，做市商面临的将是生存危机。”

优质客户稀缺，长尾项目不赚钱的现象愈发明显。ATH-Labs的Reele指出：“真正具备做市价值的项目，远少于市场上的做市商数量。”大量中小团队只能在利润微薄、风险极高的边缘项目中内卷。

在此背景下，做市业务正从“利润中心”退化为“关系入口”。许多做市商将其视为获取长期合作的敲门砖，借此切入Treasury管理、OTC交易等其他业务线。

行业重塑：牌桌的拆分

在上一轮周期里，做市商的竞争主要发生在同一张牌桌上。然而，今年这张牌桌正在被拆分。链上做市、衍生品、股票代币化等新赛道的出现，正在系统性地改变竞争格局。

链上做市虽被贴上“开放、去中心化”的标签，但其门槛不降反升；衍生品做市则偏向资金规模更大、风控经验更丰富的机构型玩家；股票代币化虽潜力巨大，但尚未形成稳定模型。

Reele认为，这些新型做市赛道不仅重塑了行业结构，也成为创新的压力来源。“做市商之间的竞争，正在从‘同质化内卷’转向跨赛道的能力分化。”

加密做市商的护城河

当暴利退潮、角色前移、赛道分化之后，一个现实逐渐清晰：做市商之间的竞争，已不再是比拼“谁更激进”，而是比拼“谁更不容易犯错”。

真正的护城河在于一套难以复制的系统能力，包括稳定运行的交易系统、严格的风控体系、强大的研究能力和合规性。Joesph透露，构建这套信任体系所耗费的成本是当下最大的开支。

2025年10月11日的加密市场大清洗便是一个验证。Vincent表示：“当下做市已经是一门系统工程。真正能长期留下来的，不是躲过一次风险的团队，而是从一开始就假设清洗一定会发生，并为此做好准备的团队。”

最终，加密做市商已不再是“边缘套利者”，而是加密金融体系中不可或缺但高度约束的基础角色。它们的生存逻辑，正在无限接近传统金融，却又置身于一个波动率十倍于纳斯达克的“黑暗森林”之中。

这不仅是向传统金融的回归，更是一场在极限环境下的物种进化。