先锋集团增持Metaplanet股票：比特币财库公司分化加剧，行业回暖尚需时日

近日，先锋集团对Metaplanet的持仓在11月底至12月底增长了11%，这一动作引发了市场对其是否看好DAT（数字资产国库）策略的猜测。然而，业内人士指出，这并非主动看涨行为，而是其跟踪指数的机械调整所致。

数据显示，Metaplanet在先锋基金中的占比不足0.01%，头寸变化主要源于其市值上升带来的指数权重增加，与先锋对DAT资产的态度并无直接关联。

真正值得关注的是驱动DAT估值的基本面是否出现实质性好转。分析认为，这需要从核心指标市场净资产价值（mNAV）、比特币积累节奏等维度进行深入探讨。

mNAV是评估DAT健康度的关键指标。当该指标大于1时，企业可通过发行股票购买比特币实现股东价值增值；而当mNAV小于1时，发股购币的模式则会因稀释效应摧毁价值，策略需转向资本保值。

截至1月中旬，头部比特币国库运营商的mNAV表现呈现显著分化：Metaplanet以1.37倍的溢价交易，并在12月30日继续增持比特币，其股权发行的积累飞轮仍有效；Strategy的mNAV为0.93倍，虽持续增持BTC，但短期发股会造成股东稀释；Semler的mNAV低至0.88倍，自10月后便暂停购币，转向资本纪律管理。

这种分化反映了市场对各公司风险与运营的差异化认知。Metaplanet因其身处美国监管范围之外、资产负债表简洁，获得了估值溢价。

相比之下，Strategy尽管积累激进，但复杂的可转债结构和市场对其催化剂的怀疑使其折价交易。

此外，MARA、Coinbase等标的的估值受到矿场业务及非加密营收的影响，与纯DAT标的逻辑不同，这也印证了将DAT视为同质资产类别的局限性。

DAT的核心逻辑依赖于mNAV大于1的飞轮效应。一旦该指标跌破1，发股购币的模式便会失效。Strategy在折价状态下仍坚持积累，可能是对后续股价反弹的押注或基于长期持仓的考量。

而Metaplanet凭借溢价mNAV，无需权衡即可持续扩表；Semler暂停购币，则是在折价状态下做出的合理资本配置选择。

当前市场并未迎来DAT行业的整体复苏，仅部分标的展现出实力。真正的行业回暖需满足三个条件：头部运营商mNAV普遍扩张、比特币积累节奏持续加快、股权市场对DAT模型给予估值奖励。

然而，目前仅有Metaplanet等少数非美辖区、资产负债表健康的运营商满足溢价条件。Strategy的折价和Semler的积累暂停，反映出市场尚未对DAT模型形成普遍认可。

总体来看，比特币国库股板块已呈现明显分裂格局。行业走势不再由整体趋势驱动，而是更多依赖各公司的具体运营执行、监管环境及资产负债表状况。所谓的DAT行业全面回归可能尚未到来。