美日汇率联合干预：人民币资产的确定性溢价如何显现？

在美日联合干预外汇市场的传闻下，美日汇率近期出现显著波动。自1月23日起，日元兑美元汇率急速拉升。市场猜测美日两国可能即将联手干预外汇市场——有媒体披露，美日政府近期均通过交易厅向多家机构询价美元兑日元汇率，而这种汇率检查（rate check）通常被视为外汇干预的前兆。1月27日，日本财务大臣片山皋月公开表示，“如有必要，将与美国当局密切协调，对汇率波动采取适当行动”，这一表态进一步推高了市场对外汇干预的预期，美元兑日元汇率一度跌至152.1。尽管美元指数一度回落至96以下，但特朗普却表示，“美元表现很好，并不担心美元下跌。可以让美元像悠悠球一样波动。”

从传统框架来看，日元、欧元等发达国家货币的信用依赖于美元背书和强绑定。以日元为例，即使出现大幅贬值，也可以通过外汇干预的方式进行调整。通常而言，实施外汇干预有三种路径：

• 方法一：日本直接抛售外储中的美元资产（如美元、美债等），并买入日元；

• 方法二：美国通过货币互换（swap）工具，向日本提供美元，日本随后抛售美元并买入日元，到期后需偿还借款。例如，2020年期间，日本央行曾使用货币互换工具97次，累计向美国借款约6千亿美元；

• 方法三：美国直接参与干预，抛售美元并买入日元。根据纽约联储的记录，自1996年以来，美国仅三次采取这种方式，包括1998年6月买入日元、2000年9月买入欧元，以及2011年3月抛售日元。

为何本次外汇干预需要美国亲自下场？核心在于保美债的需求。如果证实此次美日联合行动，则大概率选择了第三种路径，即美国直接参与干预。对于日本而言，其紧迫性在于当前面临的“保汇率”与“稳债市”双重困境——美元兑日元160的“心理防线”不容突破，但大幅加息可能引发财政可持续性担忧并推高日债利率，联合干预成为摆脱单边加息压力的政策出口。而对于美国来说，其核心诉求在于维护美债市场的稳定，避免日本为单独干预而大规模抛售美债，或因日债危机蔓延引发连锁反应，同时推行弱美元政策以平衡贸易逆差。此外，美国还可以借此作为筹码，促使日本在对美投资与国防开支等美国核心关切领域做出实质性承诺。

日元与日债的长期逻辑仍然脆弱，发达国家内部循环的城墙正在被打破。过去，全球资产定价基于三大逻辑。首先，美元被视为硬通货，其他发达经济体由于与美国的利益联盟而“挂钩”，享受货币稳定及财政安全溢价。其次，非美盟友通过与美国的软实力关联，几乎无需成本地获得军事安全保障。最后，发达经济体凭借工业先发优势主导“攫取式”全球化，在部分地区利用货币、军事上的不平等安排获取超额收益。

然而，当前的逻辑正在发生变化，人民币的优越性进一步凸显。在货币层面，美国硬实力的相对衰退导致了发达法币与实物资产之间双挂钩机制的松动，增加了发达货币的风险溢价，并缩小了与新兴市场之间的溢价差距。在成本方面，逆全球化趋势削弱了发达经济体低成本优势，同时军事安全保障的成本上升。在收益方面，中国的工业崛起打破了发达国家依靠工业先发优势攫取垄断利润的局面，“普惠包容的全球化”为全球南方提供了共同工业化的机会。此外，随着发达国家的战略收缩，全球南方资源等资产的定价趋于合理化，实现了获取正常利润水平的可能性。

本文来源： 兴证宏观段超团队