整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Tom Lee

主持人：Josh Brown；Michael Batnick

播客源：The Compound

原标题：What Tom Lee's Worried About in 2026 | TCAF 227

播出日期：2026 年 1 月 30 日

要点总结

在本期播客中，Michael Batnick 和 Downtown Josh Brown 邀请了 Fundstrat 的 Tom Lee 一同探讨：2026 年市场面临的挑战、Tom 为什么依然看好市场、贵金属价格的上涨趋势、加密货币熊市、特斯拉在机器人领域的重大投资，以及其他精彩话题。

精彩观点摘要

• 今年上半年市场会表现强劲，但随后可能会出现类似熊市的调整。不过，我们相信市场会迅速反弹，全年涨幅可能达到 10% 或更多。
• 以太坊可能会跌至 2400 美元，但那可能是触底的过程，并标志着底部的到来，这可能同时也是贵金属市场的顶峰。
• 在 AI 技术领域，美国和中国可能是最大的赢家。
• 中国的 AI 技术非常强大。此外，中国在电动车领域表现出色，同时在医疗保健和生物技术领域也取得了显著进展。
• 能源和基础材料是我们今年重点推荐的行业，但贵金属和其他金属的表现超出了我的预期。
• 从十月份到年底，部分加密货币出现了约 40% 的回调。主要原因之一是某个加密货币交易所出现了定价漏洞，导致自动去杠杆化，最终演变为加密货币历史上最大规模的去杠杆事件，比 FTX 崩盘事件还要严重。
• 不要与美联储作对。
• 我认为贵金属，比如白银和黄金，是当前市场的热点。投资这些资产是明智的选择，它们的表现确实令人瞩目。
• 黄金价格可能会上涨到 8,900 美元。
• 当有人今天说市场估值过高时，我认为我们应该看到，尽管市场经历了六次“黑天鹅事件”，其市盈率却始终保持稳定。
• 人们对美国企业的盈利能力的信心远远超过了对任何民选官员的信心。
• 我认为 2026 年的市场表现可能会与去年相似。基本面会有所改善，但有一个显著的不同点：美联储可能会从强硬加息的态度转向更温和的政策。
• 如果一年开始的第一周市场表现积极，接下来的第一个月也是积极的，那么全年上涨的概率会高达 92%。
• 对于投资者来说，回调是好事，因为它提供了一个机会，让大家可以以更低的价格重新配置资产。
• 市场不再完全依赖七大科技股，许多人开始关注非美国市场。
• 现在正是投资国际大型股的好时机。
• 华尔街曾经将区块链和加密货币视为实验，但现在金融机构正在使用区块链重建结算层。
• Larry Fink（黑石集团 CEO）也表示，他认为整个金融系统将会运行在一个通用的区块链上。
• Bitmine 资金主要来自机构投资者。比如 Morgan Stanley、Arc Asset 和 Fidelity，它们是 Bitmine 的大股东。
• 未来人们可能不再工作了，因为机器人创造了如此多的剩余价值。

Tom 是否仍然看好市场？2026 年展望

Josh Brown：你仍然看好市场吗？我记得你在年初提到过“第一季度市场可能会出现波动”，是这样吗？

Tom Lee：

是的，我们预计 2026 年市场的表现可能会与去年相似。我们的基本预测是，今年上半年市场会表现强劲，但随后可能会出现类似熊市的调整。不过，我们相信市场会迅速反弹，全年涨幅可能达到 10% 或更多。

Josh Brown：去年市场的回撤有多深？比如去年三月、四月？

Tom Lee：

去年市场调整幅度达到了 20%，可以说经历了一次熊市，那次调整是从历史新高开始的。这种情况比较少见，但也正因为如此，市场恢复得很快，但这次调整主要是市场情绪导致的，并没有实质性的经济因素。

Josh Brown：如果市场下跌没有伴随经济衰退，通常会呈现 V 形反弹。那么你认为今年的市场调整是否可能与经济衰退有关？还是不会呢？

Tom Lee：

如果让我猜测，我认为今年的市场调整更可能是由于政策变化，比如来自白宫的某些政策调整，或者市场在测试新任美联储的政策方向。当然，这只是我的猜测，但我认为今年的市场波动可能与去年类似，是由投资者减少风险敞口导致的，而不是经济衰退引发的。因此，我们预计市场最终会恢复得很好。

Josh Brown：最近几天我们已经经历了两次政策冲击，一个是关于健康保险的调整，另一个是信用卡利率上限设定为 10%。我还没来得及详细了解关于保险公司的政策变化，你知道具体情况吗？

Tom Lee：

是的，就在两天前。政策调整涉及 Medicare 的报销率，市场原本预期调整幅度在 6% 到 9% 之间，但实际调整只有 0.9%。未来是不确定的，我们只能尽量基于数据和经验做出最好的判断。

如何做出“正确”的决策

Josh Brown：那么在这种不确定性下，你会如何提高预测的准确性？如果你必须有一个明确的观点，或者人们依赖你的判断，你会怎么做？虽然未来不可知，但你是如何让自己的预测更可靠的？

Tom Lee：

谢谢你的认可。我们确实通过数据分析和经验积累来提高预测的准确性。我打个比方。假设你在家里，周围一片漆黑，灯都关着，你只能摸索着前进。比如摸到毛茸茸的东西，你可能意识到自己在客厅；或者撞到脚趾的一个角，可能知道自己在厨房。市场分析就像在黑暗中摸索，我们并不总是清楚自己身处何地，但我们会寻找一些线索，帮助我们了解市场的环境。

我们通过跨市场分析来实现这一点。同时，我们还会结合当前的经济数据，试图确定我们所处的经济周期阶段。例如，当前数据是否类似于 1950 年或 1970 年的情况，又或者是类似香港经济的状态。

Josh Brown：你似乎非常关注我们所在的周期阶段。这对你来说真的很重要吗？你是从别人那里学到的，还是自己逐渐发现的？比如“这是一个真正的信号，这才是重要的东西”。

Tom Lee：

是的，在我职业生涯的早期，我听到过几个重要的观点。第一个是：不要与美联储作对。第二个观点是：人口结构对经济发展具有决定性影响。

Josh Brown：那么基于这两个理念，你认为我们目前的市场位置如何？因为很多人会说“涨得越高跌得越狠”、“市场已经持续上涨太久了”、“估值过高”等等。

Tom Lee：

有几件事情值得关注。首先，今年全球的企业盈利正在加速增长，这不仅发生在美国，也包括其他国家。这通常不是经济周期即将结束的特征。其次，市场的广度在不断改善。有人说今年是一个“滚动的风险偏好周期”，但实际上市场中许多资产都在上涨，这表明市场的广度在扩大，甚至扩展到了美国以外的地区。

另外还有一些理由让我们可以逐步变得乐观，比如 AI 和区块链技术的快速发展。我特别关注了达沃斯论坛的讨论，虽然我没亲自参加，但我阅读了许多报告和小组讨论的内容。显而易见的是，传统金融机构已经开始将区块链视为提升生产力的重要工具。这在美国尤其是一个重大事件，比如 Fidelity 最近宣布了他们的稳定币计划，这是一个非常值得关注的消息。

此外，全球范围内还在发生产业回流和国防建设，这些趋势正在推动全球范围内的支出增长。

材料、能源、黄金和白银

Josh Brown：通常情况下，材料类股票在经济周期的后期表现会非常强劲。而目前，美国市场最大的牛市可能集中在能源股、黄金矿业股以及基础金属相关的公司。我今天还提到了钢铁股，它们在市场中表现非常出色。钢铁股成为市场明星的情况非常少见，但现在我们看到多个这样的例子。

你怎么看待这些现象？你认为金属和石油的上涨是否是经济周期后期的表现？还是更像是周期中期的现象？

Tom Lee：

我认为贵金属，比如白银和黄金，是当前市场的热点。如果我是普通投资者，这些资产的表现已经连续数周非常强劲。投资这些资产是明智的选择，它们的表现确实令人瞩目。

Tom Lee：

我今天和 Tom Demark 讨论了这一点，他认为贵金属的上涨还有很大的空间，并没有达到极限，他甚至预测黄金价格可能会上涨到 8,900 美元。

Josh Brown：如果黄金价格真的达到 8,900 美元，美联储的资产负债表或美国财政部的财务状况可能会显著改善，因为美国拥有大量黄金。但问题是，当黄金价格达到 8,900 美元时，谁会是下一个买家？是否意味着所有有能力购买的央行已经买入了？

Tom Lee：

这可能与资产配置有关。我和 JP Morgan 的 Joyce Chang 简短交流过。她提到，只要高净值投资者将 0.5% 的资金投入黄金市场，就可能推动黄金价格达到 9,000 美元。这说明即使是少量资金流入贵金属市场，也可能产生巨大的影响。

Josh Brown：那么黄金的走势是否类似于股票市场的 V 形反弹？或者你能否设想一种情况，比如黄金价格下跌 15%，白银价格下跌 25%，从而结束当前的上涨趋势？如果出现这样的调整，你会怎么看待？

Tom Lee：

今天的情况就是一个例子。黄金价格今天盘中一度大幅下跌，但最终只下跌了 1%。白银价格盘中也出现了较大的波动，但最终几乎没有变化，买家迅速入场，支撑了价格。

我最近在快速学习商品市场的情况。比如实物市场的供应非常紧张，因此实物黄金的价格实际上高于金融市场中的价格。此外，Tom Demark 提到，这次的黄金牛市更像是 1979-1980 年的情形，可能正在形成一个顶部，这种走势有点像抛物线。

Josh Brown：历史上是否有黄金和白银表现如此强劲，同时股票市场也在上涨的例子？这种情况似乎非常少见。比如 80 年代早期的股票牛市是在黄金和白银崩盘之后才开始的。

Tom Lee：

这次的情况有些不同，这更像是“全面上涨”。有人指出，这可能是“除了美元之外的所有资产”都在上涨，这样的解释或许有一定道理。

应对“黑天鹅”事件

Josh Brown：关于市场整体表现，这张图表显示，自 2019 年底以来，市场经历了六次重大冲击。虽然“黑天鹅事件”这个词可能有些夸张，但这些事件确实对市场造成了影响，包括 COVID 疫情封锁、供应链问题、通货膨胀、历史上最快的美联储加息、关税政策，以及美国轰炸伊朗。那么这个图表想要传递什么信息？当你将市场估值与这些事件放在一起时，你希望告诉大家什么？

Tom Lee：

我们可以将股市看作是一家企业，如果这家企业在经历了六次可能严重影响盈利能力的重大事件后，依然能够实现盈利增长，那么这家公司显然非常具有韧性，我们也会愿意给予它更高的估值。

当有人今天说市场估值过高时，我认为我们应该看到，尽管市场经历了六次“黑天鹅事件”，其市盈率却始终保持稳定。

Michael Batnick：你认为股市真的不可摧毁吗？我知道没有什么是永恒的，但你觉得它的韧性是否超出了很多人的想象？

Tom Lee：

它的表现比许多人意识到的要更加坚不可摧。

Josh Brown：有人对我说，他们无法理解为什么在感觉国家社会结构正在撕裂的同时，股市却持续上涨。我回答说，“因为人们对苹果公司 CEO Tim Cook 的信任远超对国会的信任。” 这并不矛盾，实际上说明了一个事实：人们对美国企业的盈利能力的信心远远超过了对任何民选官员的信心。

Tom Lee：

是的。这也是为什么大家更愿意把钱投资到股票市场，而不是其他可能的选择。我记得大约十年前看到一项调查，当时千禧一代还很年轻，他们对科技公司的信任远远超过对政府的信任。因此，他们更愿意与科技行业分享个人信息，而不是与政府机构。

技术分化

Michael Batnick：接下来我们聊聊 Tom 你对市场的最新展望吧。我认为当前市场中最有趣的现象之一是，市场正在逐渐分化，“好公司”和“坏公司”之间的区别变得越来越明显。过去，科技行业的股票通常表现出很高的一致性：要么集体上涨，要么集体下跌。但现在，尤其是过去六个月中，我们观察到这种情况发生了变化。从图中可以看到，大型科技公司的股价相关性正在显著下降。我们分析了六个月的滚动相关性数据，发现这种相关性正在快速减弱。

Microsoft 的股价下跌了 12%，而 Meta 的股价却上涨了 10%。这些公司过去通常会朝同一个方向波动，但今天的情况却完全不同。而且有趣的是，这两家公司昨天都发布了财报，并且都提到了资本支出的问题。市场似乎对 Microsoft 的 45% 未完成订单与 OpenAI 挂钩感到担忧，这成了一个大问号。同时，Microsoft 的支出增长了 66%。相比之下，虽然 Meta 的支出同比翻了一倍，但 Meta 在 Reels 功能上展现了变现能力，这让市场反应更加积极。

Tom Lee：

是的，我听到很多人分析他们为什么对 Microsoft 感到担忧，比如担心其未来收入的价值，或者因为 AI 技术可能会重新定义像 Excel 和 Teams 这样的产品。我认为这也许只是反映了人们仍在探索 AI 的发展方向，而现在他们似乎倾向于认为 Microsoft 在 AI 竞争中处于劣势。但我觉得这种担忧可能是过度的。

Josh Brown：

Microsoft 在过去也曾被低估，比如 2000 年之前，人们认为它只是一个软件公司，但它后来又强势回归。

Tom 的展望：2026 年会发生什么

Josh Brown：我想深入了解你对市场的展望，请你谈谈，你认为我们应该如何看待 2026 年的市场表现？

Tom Lee：

我认为 2026 年的市场表现可能会与去年相似。基本面会有所改善，但有一个显著的不同点：美联储可能会从强硬加息的态度转向更温和的政策，因为我们有了一位新的美联储主席，他们不太可能继续加息。这是一个积极的因素。

当然，也有一些负面因素，比如高利率对经济的压力，无论是消费者还是私人信贷都会受到影响。此外，由于市场已经连续三年上涨，估值水平也变得更高。我认为今年还会出现更多政策冲击，比如白宫可能采取更激进的政策。我不知道这是否是因为他们想在中期选举前完成一些事情，但我猜这可能是原因之一。

这让投资者对持有资产的信心变得更加脆弱。所以我认为市场可能会像去年一样，经历一次大的回调。不过也有好消息，比如“前五天法则”（Rule of “first 5 days”），右侧的图表显示了这一积极信号，今年的前五天市场表现非常不错。

我们刚刚完成了一些额外的研究，数据显示，如果第一周市场表现积极，接下来的第一个月也是积极的，那么全年上涨的概率会高达 92%。

Josh Brown：真的吗？我知道有这样的规律，但没想到概率会这么高。听起来有些随机，但 92% 的概率确实非常强劲。那么哪些年份属于那 8% 的例外情况？你有研究过吗？

Tom Lee：

而且这个数据基于过去 75 年的历史，所以样本量是 75，仍然具有参考价值。

Josh Brown：你提到了很多阻力因素。显然，估值偏高是一个问题，因为股票价格持续上涨。此外，低收入消费者在次级贷款和汽车贷款方面的压力也在增加。虽然我们没有深入分析个别公司，但那些面向低收入消费者的公司确实感受到了压力。不过对于大多数大型公司，比如 Apple，这些问题几乎没有影响。重要的大公司似乎完全无视这些问题。

那么你认为这可能会成为下一次市场调整的导火索吗？还是你觉得这种可能性不大？

Tom Lee：

我认为这更像是一个社会问题。通胀对低收入消费者来说确实是一个负担，同时也可能对政府领导人带来压力，甚至影响选举结果。

不过从经济的角度来看，低收入消费者对 GDP 的贡献远不如高收入消费者，所以我认为这就是为什么市场并没有过多关注这一点。这更多是一个政治问题，而不是一个股市问题。

Josh Brown：是的，但它可能最终会转化为一个市场问题。例如，政府可能会限制信用卡利率。如果现任政府失去众议院，原因可能是民众将经济负担归咎于政府。此外，移民政策的混乱可能也会成为一个重要因素。我不是说你应该认同这些观点，只是民意调查显示了这些趋势。

Josh Brown：

不过正如你提到的，这些问题今天可能还不是市场的主要矛盾，但如果众议院出现“蓝浪”（民主党大胜），这绝对会对市场产生影响。毕竟目前的牛市部分是由去监管政策推动的，而一旦需要投票，这些政策可能会陷入停滞。

Tom Lee：

这就是为什么限制医疗费用、降低油价、限制信用卡利率等政策是有意义的，因为它们能够减轻许多人的负担。

Michael Batnick：顺便说一句，我并不是说低收入消费者的情况已经改善，但如果次级汽车贷款市场的坏账高峰发生在 2022 年，那么我们现在可能已经度过了最困难的时期。

Josh Brown：

纽约证券交易所的保证金债务达到了历史最高水平。Michael 和我可能没有你那么专业，但我们认为这种情况通常与股市创历史新高有关。保证金债务与股票市场总市值密切相关。你将这一点列为阻力因素之一，是不是意味着它可能有更深层次的影响？

Tom Lee:

这确实释放了一些信号，我们可能会在之后写一些关于保证金债务的分析文章。截至 11 月，保证金债务的规模达到了 1.214 万亿美元，这是一个历史高点。作为参考，2023 年 7 月时，这一数字是 7100 亿美元，两年半的时间里几乎翻了一倍。

那么这一信号的意义是什么？我们发现，当保证金债务的同比增长率超过 38% 时，对股市来说通常是一个负面信号。而目前这一增长率已经达到了 36%，接近这个临界点。这表明市场的增长很大程度上依赖于杠杆资金。在过去 30 年的历史中，当这一指标达到最高的十分位时，市场的正向回报率从 70% 降到了 40%。所以我们现在可能接近一个潜在的阻力点。

Josh Brown：那么如果市场出现回调，保证金债务减少，市场回到一个较低的杠杆水平，大多数人都会认为这是一个健康的调整。你怎么看？

Tom Lee：

对于投资者来说，回调是好事，因为它提供了一个机会，让大家可以以更低的价格重新配置资产。

软件行业的调整

Josh Brown：你是否认为市场的调整正在悄然发生？比如 Oracle 的股价已经减半，Microsoft 进入了熊市，Tesla 下跌了 14%，Apple 下跌了 10%。这些变化是否意味着市场正在分化？未来的市场是否还需要依赖“七大科技股”（Mag 7）来推动新一轮的上涨？

Tom Lee：

对我来说，如果我是投资者，而我还没有买入 Microsoft 的股票，那么现在可能是一个不错的时机。

Josh Brown：我想进一步探讨软件行业的整体调整，而不仅仅是 Microsoft。目前软件行业 ETF（IGV）已经回调了 25%，这是一个显著的调整。几乎所有相关公司都出现了大幅下跌，这实际上是应用软件子行业的一场熊市。

我之所以提到这一点，是因为尽管你对