原文标题：Is This a Crypto Winter? Post-Regulation Market Shift

原文作者：Ryan Yoon，Tiger Research

原文编译：Luffy，Foresight News

随着加密市场进入下行周期，质疑声四起。当前的核心问题是：我们是否正面临新一轮的加密寒冬？

历史上的加密寒冬如何展开？

第一轮加密寒冬始于2014年。当时Mt. Gox交易平台承载着全球70%的比特币交易，约85万枚比特币在黑客攻击中失窃，市场信任瞬间崩塌。此后，具备内控与审计功能的新交易平台相继出现，行业信任逐步修复，以太坊也通过首次代币发行（ICO）问世，为行业愿景与融资模式开辟了全新可能。

这场ICO热潮成为下一轮牛市的导火索。当任何人都能发行代币募资时，2017年的加密牛市应声点燃。仅凭一份白皮书就能募资数百亿美元的项目遍地开花，但绝大多数项目均无实际落地内容。

2018年，韩国、中国、美国密集出台监管政策，市场泡沫破裂，第二轮加密寒冬如期而至，直至2020年才宣告结束。新冠疫情后，市场流动性大幅释放，Uniswap、Compound、Aave等去中心化金融（DeFi）协议走红，重新吸引资本回流加密市场。

第三轮寒冬是史上最惨烈的一次。2022年Terra-Luna算法稳定币崩盘，随后Celsius、三箭资本、FTX等头部机构接连暴雷。这并非简单的价格下跌，而是加密行业的底层架构遭受了剧烈冲击。2024年1月，美国证券交易委员会（SEC）批准比特币现货交易平台交易基金（ETF），后续比特币减半事件与特朗普的加密友好政策落地，资本才再次开始流入加密市场。

加密寒冬的固定轨迹：重大事件→信任崩塌→人才外流

三轮加密寒冬，均遵循着完全相同的发展轨迹：重大事件爆发引发行业信任崩塌，最终导致人才大量外流。

每一次寒冬，皆由重大事件拉开序幕：Mt. Gox失窃、ICO监管收紧、Terra-Luna崩盘叠加FTX破产。尽管每次事件的规模与形式各不相同，但结果如出一辙：整个加密市场陷入震荡。

市场震荡很快会蔓延为行业信任的全面崩塌。曾经探讨下一代产品开发的从业者，开始质疑加密技术是否具备真正的价值。开发者之间的协作氛围消失殆尽，取而代之的是互相指责、追究责任的内耗。

质疑情绪不断发酵，最终引发人才外流。那些为区块链行业创造新活力的开发者陷入怀疑，2014年他们涌向金融科技与大型科技企业，2018年又转战传统机构与人工智能领域，纷纷奔赴看似更具确定性的赛道。

当下是加密寒冬吗？

过往加密寒冬的种种特征，如今已在市场中显现。

· 重大事件接连发生：特朗普Meme币发行：单日市值飙升至270亿美元，随后暴跌90%；「10·10」爆仓事件：美国宣布对中国加征100%关税，引发Binance史上最大规模爆仓，涉及资金190亿美元

· 行业信任正在崩塌：行业内的质疑声持续扩散，从业者的关注焦点从「下一代产品开发」转向「追责甩锅」。

· 人才外流压力显现：人工智能行业发展迅猛，相较加密领域，能为从业者提供更快的变现路径与更高的财富回报。

尽管如此，将当下定义为加密寒冬仍有失偏颇。过往的寒冬，均由行业内部问题引发：Mt. Gox安全漏洞、多数ICO项目被证实为骗局、FTX内部管理失控，是行业自身断送了市场信任。

但当下的情况截然不同。

比特币现货ETF获批，成为点燃牛市的导火索；而关税政策与利率调整，则是推动市场下跌的核心因素。是外部因素托起了市场，也是外部因素压垮了市场。

与此同时，加密行业的开发者并未离场。

现实资产代币化（RWA）、永续合约去中心化交易平台（perpDEX）、预测市场、信息金融（InfoFi）、隐私计算……新的赛道叙事不断涌现，且仍在持续被创造。这些新叙事虽未像当年的DeFi那般带动整个市场普涨，却也从未消失。行业并未崩塌，只是外部发展环境发生了改变。

我们未曾亲手缔造行业的春天，自然也不会迎来真正的寒冬。

2025年加密行业主流叙事

监管落地后，市场结构的底层变革

这一切的背后，是监管落地后加密市场结构的重大转变。如今的市场，已明确分化为三大板块：合规区、非合规区、共享基础设施。

涵盖现实资产代币化、合规交易平台、机构托管、合规预测市场、基于监管框架的去中心化金融等领域。该板块内的项目需完成审计、信息披露，且受法律保护，虽发展节奏较慢，但资本规模庞大且稳定。

但进入合规区后，从业者将难以再现过往的爆炸性收益：市场波动率降低，收益上限被锁定，不过亏损风险也同样被大幅控制。

与之相对，非合规区的投机属性将进一步加剧。该板块准入门槛低、交易节奏快，单日涨幅10倍、次日暴跌90%的情况会成为常态。

但这一板块并非毫无价值：诞生于非合规区的行业创新，经市场验证后可向合规区迁移。当年的DeFi如此，如今的预测市场也正走在这条路上，非合规区实则是加密行业的「创新试验场」。只不过，非合规区与合规区的业务边界，将会越来越清晰。

共享基础设施主要包括稳定币与预言机，是合规区与非合规区的共用底层设施。同一枚USDC，既可以用于机构端的现实资产代币化支付，也能在Pump.fun等平台参与投机交易；预言机既可为国债代币化的真实性提供数据验证，也能为匿名去中心化交易平台的清算流程提供数据支持。

换言之，伴随市场结构的分化，加密市场的资本流动逻辑也已彻底改变。

过往，比特币价格上涨后，会通过资金传导效应带动山寨币普涨；但如今，这一逻辑不再成立。通过ETF流入加密市场的机构资本，长期沉淀于比特币领域，并未向合规区外流动。合规区的资本，也不会进入非合规区。流动性只会停留在已被验证具备价值的领域，而即便比特币，相较于传统风险资产，也尚未证明其作为安全资产的价值。

下一轮牛市需满足哪些条件？

如今，加密行业的监管框架已逐步明晰，开发者也仍在坚守岗位，想要迎来下一轮牛市，还需满足两大核心条件。

第一，非合规区需诞生全新的杀手级应用场景。就像2020年的DeFi浪潮那样，创造出此前从未有过的价值。人工智能代理、信息金融、链上社交均是潜在赛道，但目前的规模仍不足以带动整个市场。市场需要重新形成「非合规区试验创新→经验证后向合规区迁移」的正向循环，当年的DeFi如此，如今的预测市场也正在践行这一逻辑。

第二，需迎来利好的宏观经济环境。即便监管框架完善、开发者持续创新、基础设施不断积累，若缺乏宏观环境的支撑，行业的上涨空间也将受限。2020年DeFi的爆发，源于疫情后市场流动性的释放；2024年比特币ETF获批后的市场上涨，也与市场的降息预期高度契合。加密行业无论发展如何，都无法左右利率调整与市场流动性走向。唯有宏观经济环境回暖，行业的所有积累与建设，才能真正获得市场的认可。

过往那种所有币种齐涨齐跌的「加密普涨季」，大概率不会再出现了。市场结构的分化，注定了行业的发展节奏。合规区将稳步增长，非合规区则会延续大起大落的走势。

下一轮牛市终会到来，但这份红利不会属于所有人。

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