Bitwise顾问深度解析：比特币闪崩背后的传统金融爆仓与币圈连锁反应

作者：Jeff Park；编译：深潮 TechFlow

Bitwise顾问、ProCap首席投资官Jeff Park在本文中详细复盘了2月5日比特币暴跌13.2%的真实原因。他认为，这并非由基本面驱动的抛售，而是一场由传统金融多策略基金去杠杆引发，并被期权市场空头gamma放大的技术性连锁崩盘。关键数据表明，IBIT当天交易量突破100亿美元创纪录，但ETF资金流却呈现净流入。这一分析揭示了比特币与传统资本市场之间日益紧密的嵌套关系。

2月5日到底发生了什么？

随着更多数据的披露，一个事实逐渐清晰：那场剧烈的抛售与比特币ETF密切相关，并发生在资本市场最为惨烈的一天之中。

我们如何得知？因为IBIT创下了历史交易量纪录（超过100亿美元，是此前最高纪录的两倍），期权交易量也达到了ETF上市以来的最高合约数。与以往稍有不同的是，这次期权活动以看跌期权（put）为主导，交易量明显偏向卖方。这一点将在后文详细讨论。

图注：IBIT历史交易量数据，2月5日录得创纪录高点

图注：IBIT期权总交易量，当日合约数达到ETF上市以来最高

与此同时，IBIT的价格走势与软件股及其他风险资产在过去几周呈现出极强的相关性。高盛的PB（主经纪商）部门数据显示，2月4日是多策略基金有史以来表现最差的日子之一，z-score达到3.5。这意味着什么？这是一个0.05%概率的事件，比3倍标准差事件还罕见10倍。可以说是灾难性的。

图注：来源 Goldman Sachs FICC and Equities and Prime Services，数据截至2026年2月4日，过往表现不代表未来收益

每次出现这种级别的事件后，Pod Shop（多策略基金旗下各交易组）的风控经理都会跳出来，要求所有人不分青红皂白地立即降低仓位。这就解释了为什么2月5日也是一场血洗。

IBIT资金流的反常现象

考虑到当天的创纪录活动量和价格走势（下跌13.2%），我们原本预计会看到净赎回。参考历史数据：1月30日IBIT前一天跌了5.8%，录得-5.3亿美元的历史最大赎回；2月4日在连续下跌中赎回了-3.7亿美元。按这个逻辑，5到10亿美元的资金流出看起来很合理。

但事实恰好相反，我们看到的是广泛的净申购：IBIT新增了大约600万份份额，AUM增加了超过2.3亿美元。其他ETF也录得资金流入，合计超过3亿美元且还在增加。

这很费解。你可以勉强解释说2月6日的强势反弹减少了一些流出，但要把它变成净申购就完全是另一回事了。这说明有多种因素在同时发生作用，但它们没有指向一个单一叙事。

根据目前掌握的信息，可以做出几个假设：

• 比特币的抛售触动了一个不纯粹是加密原生的多资产投资组合或策略（可能是前面提到的多策略对冲基金，也可能是贝莱德旗下那种在IBIT和IGV之间做配置的模型组合，在剧烈波动后触发了自动再平衡）。

• 比特币抛售的加速跟期权市场有关，尤其是下行方向。

• 抛售并没有导致比特币资产的最终流出，这意味着大部分活动是由做市商和交易商主导的“纸面资金”操作，这些头寸总体上是对冲的。

我的假设

基于这些事实，我的假设如下：

1. 催化剂是多资产基金/组合的广泛去杠杆。因为风险资产的下行相关性达到了统计学上的异常水平。

2. 这导致了包括比特币在内的剧烈去杠杆，但大量比特币风险实际上是“delta中性”的对冲仓位。比如基差交易、相对价值交易（对标加密股票）等，这些交易在做市商群体中通常把残余delta对冲掉。

3. 去杠杆引发了一些空头gamma效应，在下行方向上形成复合加速。做市商需要卖出IBIT，但因为抛售太猛，他们不得不在没有库存的情况下做空比特币。这实际上创造了新的库存，反而减少了预期中的大额流出。

4. 然后2月6日出现了正向IBIT资金流入，有买家（具体是什么类型的买家还不确定）逢低买入，进一步抵消了原本可能出现的小额净流出。

从软件股相关性说起

我倾向于认为催化剂来自软件股的抛售，因为相关性甚至延伸到了黄金。看下面两张图：

[图片：GLD vs IBIT相关性图表（Bloomberg终端截图）]

图注：GLD（黄金ETF）与IBIT的价格走势对比

[图片：IGV vs IBIT相关性图表（Bloomberg终端截图）]

图注：IGV（软件ETF）与IBIT的价格走势对比

这对我来说说得通。黄金基本上不是多策略基金用来做融资交易的资产，但可能是RIA（注册投资顾问）模型组合的一部分。所以这验证了事件核心更可能是多策略基金。

CME基差交易的崩解

这就引出了第二点：剧烈去杠杆包含了对冲过的比特币风险。以Pod Shop们最爱的CME基差交易为例：

[图片：CME BTC基差数据表（30/60/90/120天）] 图注：1月26日至2月6日的CME BTC基差数据，感谢@dlawant提供

看完整数据集就知道了——近月基差从2月5日的3.3%飙升到2月6日的9%。这是我们自ETF上市以来观察到的最大跳升之一，基本上证实了发生了什么：基差交易在指令下被强制平仓。

想想Millennium、Citadel这些巨头，他们被迫展开基差交易的平仓操作（卖现货，买期货）。考虑到他们在比特币ETF生态中的体量，你就能理解为什么会被吹爆了。

结构化产品：下行的“燃料”

这就到了第三条腿。既然我们理解了IBIT在广泛去杠杆中被抛售的机制，那是什么在加速下行？一个可能的“火上浇油”因素是结构化产品。

虽然我不认为结构化产品市场的规模大到足以独自负责这次抛售，但当所有因素以一种任何VaR模型都无法预测的方式完美对齐时，它完全有可能成为引发连锁清算行为的那个触发点。

这让我立刻想起在摩根士丹利工作的日子——Knock-In（敲入）看跌障碍期权在特定情况下可以让delta超过1，这是Black-Scholes模型对普通期权根本没有考虑过的情况。

[图片：JPM去年11月定价的结构化票据文件]

图注：JPM结构化票据，可以看到障碍价位在43.6附近

看看JPM去年11月定价的那些票据，障碍价位在43.6左右。如果12月比特币又跌了10%，那很多障碍就落在38-39的范围——正好是这次风暴的中心。

当这些障碍被突破时，如果做市商用做空看跌期权的组合来对冲Knock-In风险，gamma变化速度极快，尤其是在负vanna（波动率敏感度）动态下，做市商不得不在下跌中激进地卖出标的资产。

我们看到的就是这样：隐含波动率（IV）崩到历史极端水平，几乎触及90%，说明出现了灾难级别的挤压。在这种情况下，做市商可能不得不大量做空IBIT，最终反而创造出了净新增份额。这部分需要一些想象力，没有更多价差数据很难确证。但考虑到创纪录的交易量，授权参与商（AP）参与其中是完全可能的。

加密原生空头gamma的叠加

再叠加一个因素：由于近几周波动率一直偏低，加密原生圈的客户一直在买入看跌期权。这意味着加密做市商天然也处于空头gamma的状态，本质上是以过低的价格卖出了期权。当超预期的大波动到来时，下行被进一步放大。

[图片：做市商gamma仓位分布图]

图注：做市商在64k-71k范围内主要持有看跌期权的空头gamma仓位

2月6日的反弹

到了2月6日，比特币完成了超过10%的英雄式反弹。一个有意思的现象是：CME的未平仓合约（OI）扩张速度远快于Binance。

[图片：CME vs Binance OI变化对比图]

图注：感谢@dlawant提供的逐小时快照数据，对齐到美东时间下午4点

可以看到2月4日至2月5日OI大幅下降（再次验证CME基差交易在2月5日被平仓），但在2月6日又回来了，可能是为了利用更高的基差水平，中和了流出效应。

这样一来整个图景就拼上了：IBIT的申购/赎回大致持平，因为CME基差交易净恢复了；但价格更低了，因为Binance的OI崩了，意味着大量去杠杆来自加密原生的空头gamma和清算。

结论：不是基本面事件

所以这就是我对2月5日和2月6日发生了什么的最佳理论。它有一些假设前提，也不完全令人满意——因为没有一个像FTX那样的“罪魁祸首”可以指责。

但核心结论是：催化剂来自非加密的传统金融去风险操作，恰好把比特币推到了一个水平，在那里空头gamma通过对冲活动（而非方向性交易）加速了下行，进而导致需要更多库存——这在2月6日迅速逆转了传统金融的市场中性头寸（但不幸的是，加密方向性头寸没有同步恢复）。

虽然这个答案不够解气，但至少可以确定的是：昨天的抛售跟10/10没有关系。

驳斥“港基金日元套利”理论

我不认为上周的事件是10/10去杠杆的延续。有人提到可能是一家非美国的香港基金卷入了日元套利交易爆仓。这个理论有两个大漏洞：

第一，我不相信有一家非加密主经纪商能同时提供这种多资产交易的复杂服务，又给90天的保证金缓冲期，还不在风控收紧时早就出问题了。

第二，如果融资套利被用来买IBIT期权“翻本”，那么比特币下跌不会导致加速下行——期权只是会变成虚值（OTM）然后希腊字母归零。这意味着这笔交易一定涉及下行风险。如果你一边做空IBIT看跌期权，一边做多美元兑日元套利——那这家主经纪商活该倒闭。

接下来几天很关键

接下来几天非常重要，因为我们会看到更多数据来判断投资者是否在利用这次回调创造新需求，这将是非常看涨的信号。

目前来看，ETF资金流的前景让我很受鼓舞。我始终相信，真正的RIA风格ETF买家（不是做相对价值的对冲基金）是钻石手。在这个方面，我们看到了大量的机构推进工作，包括行业和Bitwise的同事们正在做的一切。为了验证这一点，我在关注那些不伴随基差交易扩张的净资金流入。

传统金融的脆弱性是比特币的反脆弱性

最后，这件事也告诉你：比特币现在已经以非常复杂的方式融入了金融资本市场。这意味着当我们被定位到反方向的挤压时，上涨将比以往任何时候都更加垂直。

传统金融保证金规则的脆弱性，就是比特币的反脆弱性。一旦反向的熔涨到来——在我看来这是不可避免的，尤其是现在Nasdaq提高了期权的未平仓合约限额——那将非常壮观。