深度解析RWA新政：监管框架与实施难点

上周五晚，国家八部门联合发布了《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（后文简称“《通知》”）。同日，证监会也发布了《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》（后文简称“《指引》”）。

有人认为，这是中国RWA的曙光，正式开启了合规RWA的通道，但事实真的如此吗？

本文将详细解读《通知》与《指引》这两份重要文件，分析其核心内容与监管框架，以更加理性、客观的角度解答以下几个问题：

1、中国对虚拟货币和RWA的监管态度如何？与以往相比有何变化？

2、此次新政如何构建合规RWA的监管框架？有哪些值得关注的细节？

3、基于境内资产进行RWA合规发行的难度如何？实际操作中可能遇到哪些障碍？

1 整体结论与判断

首先，我们对此次政策的整体判断如下：

我国政府依然坚持严厉打击虚拟货币的政策方向。

相比之下，此次新政为境外发行证券RWA提供了明确的合规通道与监管指引。然而，从基础资产、发行主体、发行活动三个维度来看，RWA的合规门槛仍然较高。

中国合规RWA能否真正迎来爆发，仍有待规则细节的进一步完善以及实际案例的落地。

2 虚拟货币与RWA的二分法

结合《通知》与《指引》两个文件来看，此次中国政府对虚拟货币的监管采取了明确的二分法——

即分为一般虚拟货币与基于现实世界资产的资产支持代币（后文简称“RWA代币”），并采取截然不同的监管态度。

（上图为我国虚拟货币监管二分法的示意图）

对于一般虚拟货币，我国政府依旧坚持严格打击、绝不妥协的态度。

基于“非法金融活动”的核心定位，从以下多个维度进一步细化了监管规则与打击方法：

金融服务机构、中介机构、技术提供商；互联网信息内容与接入管理；挖矿活动等。

而对于RWA，此次监管新政则首次给出了明确的定义与监管路径。这也是RWA在中国监管语境下首次获得正式“名分”，意义重大。

“现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动。”

——《通知》

那么，此次新规为RWA合规路径指明了怎样的方向？我们需要结合具体文件细节，深入分析监管框架本身。

3 RWA合规路径与监管框架

通过下图，我们可以系统性地洞察两份文件传递出的RWA监管框架：

从图中可以看出，RWA监管框架的核心在于境内资产是在境内发行还是在境外发行，二者分别对应完全不同的监管路径。

如果基于境内资产在境内发行RWA代币，目前监管的整体态度可概括为“原则禁止 + 例外许可”模式。

原则禁止并不意外，因为我国目前不允许境内的代币发行。因此更值得注意的是《通知》中定义的例外情形，即“经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施”。不过，目前规定相对模糊，缺乏足够的有效信息。

而另一种监管路径，就是基于境内资产在境外发行RWA代币。《通知》中明确承认这种模式存在对应的合规路径，但未详细展开具体细节。

证监会同步发布的《指引》则披露了更多关于证券RWA代币合规发行的细节。结合两者来看，我们能够获得一个更加立体全面的视角。

总而言之，对于证券RWA的合规标准，可以按照“三个角度、两个部门、一个原则”进行分析。

“三个角度”是基础资产、发行主体以及发行活动

1、基础资产：

• 无重大权属纠纷，且可以依法转让的。

• 不存在境内资产证券化业务基础资产负面清单规定的禁止情形的。

2、发行主体：

• 能够合法通过资本市场融资的。

• 境内主体或其控股股东、实际控制人最近3年没有特定刑事犯罪的。

• 没有被依法立案调查。

3、发行活动：

• 应严格遵守跨境投资、外汇管理、网络和数据安全等法律规范。

• 通过国务院有关主管部门的国家安全审查。

• 在中国证监会完成备案。

“两个部门”即合规框架中的两个核心部门——国务院和证监会，分别负责国家安全审查和备案登记。

“一个原则”则非常明确：坚持“相同业务、相同风险、相同规则”的穿透监管原则。

看到这里，相信各位对此次新政的RWA监管框架有了较为系统的理论认识。那么，结合实践经验来看，想要基于这套监管框架实际落地RWA可能会面临哪些现实障碍？

4 现实障碍与关键细节

首先，针对境内发行RWA的合规路径，需要明确上文提到的特殊许可的情形。

"在境内开展现实世界资产代币化活动...，应予以禁止；经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。"

——《通知》

此处的“主管部门”具体是哪个机构的哪个部门？“特定的金融基础设施”又指什么？目前尚不明确。

其次，对于证券RWA代币在境外的发行，也有几个细节需要特别注意：

1、基础资产需规避《境内资产证券化业务基础资产负面清单》的禁止情形，限缩了可用于RWA发行的基础资产类型。

（上图为《境内资产证券化业务基础资产负面清单》第一条的截图）

2、需同时满足国务院的国家安全审查 + 证监会材料备案两大门槛，实际落地取决于更具体的监管窗口意见，合规要求高且存在较大不确定性。

3、除了特殊的合规标准，基础的跨境投融资合规门槛同样不低，比如上文提到的跨境投资、数据和网络、外汇管理等领域。RWA发行方在这些领域需承担的合规义务不容忽视。

4、在境外发行RWA的话，还涉及我国证监会与境外证监会的共同监管等细节问题。