永续合约市场的「真假繁荣」：交易量与持仓量的深度透视

原文作者：Prathik Desai

编译及整理：BitpushNews

当金融体系看似陷入沉寂时，它总能以出人意料的方式焕发新生。如今，无论是娱乐行业的跨界尝试，还是传统金融产品的创新重构，都在重新定义人们参与金融的方式。而在这场变革中，永续合约（Perpetual Markets）无疑是最引人注目的焦点之一。

以 YouTube 网红吉米·唐纳森（Jimmy Donaldson，即 MrBeast）为例，他不仅建立了零食帝国，还收购了一款银行应用，旨在向青少年和年轻人普及金融知识。他的目标或许是利用金融产品将 4.66 亿订阅用户转化为实际收益。

与此同时，全球最大的衍生品交易市场芝商所（CME Group）也计划在今年夏天推出个股期货，允许用户交易包括 Alphabet、英伟达（NVIDIA）、特斯拉（Tesla）和 Meta 在内的 50 多种顶级美股的期货。这些动态表明，金融市场的边界正在被不断拓宽。

然而，在过去几年中，没有哪个领域比永续合约市场的爆发更能体现这种变化。永续期货（或称 Perps）是一种没有到期日的金融衍生品合约，允许参与者对资产价格进行投机。它们提供了即时访问和杠杆的优势，同时避免了传统市场的繁琐流程。

更重要的是，链上永续市场让任何资产（无论是传统资产还是加密资产）都可以通过无需许可的方式进行高杠杆交易。这使得投机变得更加有趣，尤其是在传统交易时段之外，人类对波动资产的博弈需求愈发强烈。

例如，两周前，当传统市场和加密市场同时崩盘时，交易者涌向 Hyperliquid 平台，推动了永续黄金和白银交易进入狂热状态。数据显示，仅 Hyperliquid 一家就在其上线不到一个月的白银（Silver）永续合约市场上，占据了全球白银日交易量的 2%。

因此，永续合约交易量的仪表盘正日益主导加密社区和论坛。然而，交易量虽然看起来庞大且吸引眼球，但它可能掩盖了一个关键问题：这些数字是否真正反映了有意义的资本流动？

数据揭示的真相

永续合约的用户界面友好性使其成为表达观点的低门槛工具。截至 2025 年 2 月，永续合约的交易量占比已从 44% 飙升至约 75%，超越了去中心化交易所的现货交易量。

• 截至 2025 年 7 月 31 日的四年间，全平台累计永续交易总量为 6.91 万亿美元。
• 仅在过去六个月里，这一交易量就翻了一番，达到 14 万亿美元。

值得注意的是，这些增长是在加密货币总市值在 2025 年 8 月 1 日至 2026 年 2 月 9 日期间缩水近 40% 的背景下实现的。这表明，交易者更倾向于通过衍生品进行套期保值和短期定位，尤其是在现货市场剧烈波动时。

然而，单纯依赖交易量可能会误导判断。永续交易不仅仅是买入并长期持有，而是涉及频繁调整投注规模的杠杆操作。因此，我们需要引入持仓量（Open Interest，简称 OI）作为补充指标。

OI 衡量的是未平仓的风险敞口，即交易者持有的活跃且未结算的多头和空头合约的总美元价值。数据显示：

• 去年 2 月，OI 平均约为 40 亿美元；
• 目前这一数字已翻了三倍多，达到约 130 亿美元。

尽管永续交易量在过去五个月翻了一番，但 OI 增长了约 50%。为了更好地理解这一点，我们观察了 OI/交易量比率的变化：

• 第一阶段（2025 年 2 月 -5 月）： 沉寂期，OI/交易量比率平均约为 0.46x。
• 第二阶段（6 月 -10 月中旬）： 飞跃期，比率平均达到约 0.72x。
• 第三阶段（10 月中旬 -12 月下旬）： 市场反转，比率下降至 ~0.38x。

协议层面的分析

在协议层面，我们可以通过观察不同交易所的表现来进一步了解永续市场的效率：

以下是截至 2 月 10 日的 24 小时交易量排名前五的永续交易所表现：

• Hyperliquid： 其 OI 与 7 日平均日交易量的比例超过 45%，变现率约为 3.2 个基点。
• Aster： 资本效率为 34%，但变现率较低（约 1.6 bps）。
• edgeX 与 Lighter： 两者在资本效率方面表现相似，OI/Vol 均为 21%。

总结

如今的永续合约市场已不再是简单的增长故事，而是需要对多个指标进行细腻解读的复杂图景。交易量的增长固然令人瞩目，但只有结合持仓量和交易信心（Conviction）等指标，才能揭示真正的市场健康状况。

未来，那些能够优化交易信心并实现可持续变现的交易所，将在竞争中占据更有利的位置。