Solana：从投机热潮到核心金融基础设施的转型之路

作者：Lucas Tcheyan，Galaxy Digital研究助理；编译：@金色财经xz

1、前言

上一季度为Solana几乎所有关键链上指标创纪录的一年画上了句号。然而，与2025年上半年的爆发性活动不同，去年第四季度更清晰地展现了Solana在加密货币周期较为平缓的过渡阶段的表现。

随着整个行业资产价格走低、投机热度降温，链上活动普遍减少。在此环境下，Solana继续在去中心化交易所（DEX）交易量、应用收入和网络手续费等领域保持领先，这些领域对维持网络相关性至关重要。

表象之下，Solana上的活动结构持续演变。Meme币仍然是用户使用和手续费生成的重要驱动力，但第四季度的迹象日益表明，Solana的链上经济已不再单一依赖于Meme驱动的流量。专业自动做市商（Prop AMM）进一步巩固了其在诸如SOL-USD等交易对上的主导交易场所地位，在执行质量方面与中心化交易所的竞争日益加剧。同时，以所有权驱动的资产发行方式的改进（尤其是通过MetaDAO的努力），开始展示Solana原生代币如何从纯粹的Meme工具，转变为具有明确底层价值载体的可能性。然而，尽管永续合约和预测市场在其它网络中对活动产生了巨大影响，Solana在捕获这两个加密领域增长最快的垂直赛道上却有所滞后。

这一转变之际，协议层也持续取得进展。验证器客户端Agave 3.0的发布、万众瞩目的Firedancer验证器主网上线，以及市场微观结构改进工作的加速推进，都强化了Solana对可靠性、性能和执行的关注。与此同时，随着更广泛的“隐私主题”在整个加密领域势头渐起，Solana新兴的隐私技术栈开始成形，为更复杂的链上金融活动奠定了基础。

在对Solana 2025年进展的概述中，华尔街资产管理公司WisdomTree认为，2025年的关键启示并不仅仅是Solana“度过了美好的一年”，而是该区块链已作为核心数字市场基础设施进入了一个新阶段。第四季度的进展支持了这一论断。Solana现已证明其有能力在扩张和收缩的市场环境中持续保持领先的链上活动，同时拓宽其网络所能支持的经济行为类型。问题已不再是Solana能否扩展其活动规模，而是在生态系统成熟过程中，它能否将这些活动转化为持久且多样化的链上市场。

2、核心要点

网络稳定性与性能：Solana完成了首个全年无宕机运行，尽管经历了网络压力增高的时期，但随着Agave3.0的部署，仍保持了稳定的约400毫秒出块时间。

客户端多样化：截至去年底，Firedancer已获得约22%的总质押量，在未影响网络性能的情况下降低了单一客户端风险。

质押与验证者动态：随着链上活动放缓，质押年化收益率（APY）下降至约6%，加剧了验证者之间的竞争，并使其更加关注可提取最大价值（MEV）捕获和区块构建效率。

DEX交易量：第四季度Solana处理了3640亿美元的DEX交易量（环比下降1%），并在2025年末成为链上交易的领先公链，专业AMM的交易量有时接近总量的50%。

网络费用：受Meme币活动减少的影响，网络费用环比下降约60%，但Solana仍占各Layer1网络总费用约20%的份额。

应用收入：尽管环比下降34%，Solana在2025年产生了近60亿美元的应用费用，占整个加密行业应用收入的47%，其中绝大部分集中在Meme驱动的应用上。

永续合约市场：截至年底，Solana约占永续期货未平仓合约总量的5%，尽管Jupiter和Drift等永续合约交易所在执行层面有所改进，但仍落后于应用特定的竞争对手。

总锁定价值与稳定币：总锁定价值（TVL）市场份额稳定在约7%，而稳定币余额环比增长1%，达到145亿美元。

新兴基础设施定位：在现货交易、资产代币化、预测市场以及所有权驱动的资本形成等领域的进展，巩固了Solana作为互联网资本市场新兴基础设施的定位，尽管这些垂直领域的采用仍处于早期阶段。

现货ETF：美国Solana现货ETF终于在第四季度推出，资产管理规模（AUM）达到近10亿美元，其早期资产增长轨迹与BTC在ETF推出后的情况相似。

3、季度指标

（1）网络性能与健康状况

Solana的长期成功首先依赖于网络维持稳定运行时间的能力。自2024年3月以来，Solana未发生任何宕机。去年是其首个全年无宕机年份，而第四季度已是连续第七个无中断季度。包括2025年1月TRUMP代币的推出以及10月10日的加密市场暴跌在内的重大网络压力测试，均印证了Solana日益增强的韧性。虽然网络宕机曾是外界批评Solana的主要原因，但如今已鲜被提及，Solana已成功摆脱了这一负面标签。

然而，仅有正常运行时间是不够的。该网络也提供了卓越的性能表现。

在2024年Agave 2.0版本发布后，Solana的slot时间（大致相当于以太坊的区块时间）稳定在400毫秒的目标值附近，并在10月初Agave 3.0发布后继续保持在这一水平。此次升级引入了执行层的改进，包括更高效的交易处理和更好的计算资源利用率，同时保持了网络稳定性。尽管Anza尚未给出明确的时间表，但在2026年我们可能会看到一项正式的提案，建议将slot时间从其400毫秒的标准值进一步降低。

平均每日计算单元（CU）消耗量在本季度内有所下降，非投票交易每秒处理量（TPS）也同样减少。TPS的下降反映了链上活动更广泛的下行趋势（详见下文“网络活动”部分）。然而，CU消耗量的下降既源于活动的减少，也得益于对交易进行的持续优化，从而降低了对CU的需求。在提高CU区块限制的同时，继续优化交易的CU使用量是2026年的重点事项，这将使网络在高负载时期能够提升TPS。

正如Agave开发商Anza的首席执行官Brennan Watt在Solana年度Breakpoint大会上的一次演讲中所阐述的，社区在实现其互联网资本市场愿景的过程中，持续聚焦于网络的韧性与性能，同时也在优化市场微观结构。展望未来一年，Anza的路线图上有几项重要的协议更新，其中最引人注目的是计划于2026年第三或第四季度发布的Alpenglow升级（下文将深入介绍）。

（2）验证与质押

验证器客户端及版本采用

去年第四季度，Solana在降低验证器客户端集中度方面取得了实质性进展，截至年底，Firedancer已获得约22%的总质押量。Firedancer在12月Breakpoint大会上正式宣布之前，实际上已在主网上部署运行了约100天，这表明整个第四季度网络已然从客户端多样性的提升中受益。

Firedancer在Solana质押份额中的持续增长，代表着网络韧性的结构性改善。摆脱对单一客户端网络的依赖，降低了因相关故障而导致的风险——即一个特定客户端的漏洞或攻击可能会影响绝大多数质押资产。重要的是，这种多样化的实现并未带来可观测的网络性能下降。

这一季度在版本的多样化程度方面也有所提高。新的区块构建器Harmonic的引入，以及另一个区块构建器Paladin的关闭，反映了验证者格局正在持续重塑（更多内容见下文“区块之战”章节）。此外，10月上线的去中心化物理基础设施网络DoubleZero，已将越来越多的Solana网络活动（截至2025年末占质押总量的40%）转移到专用的基础设施管道上运行。尽管更多样的版本和实现进一步减少了单点故障的风险，但过度碎片化可能会增加验证者间升级延迟或版本偏离（软件不匹配）的风险。

随着本季度链上活动降温，尤其是在与Meme币相关的使用量放缓之后（参见下文“应用活动”章节），SOL的质押年化收益率随之下降，在整个第四季度的大部分时间里徘徊在约6%。这既反映了源自手续费的奖励减少，也因为在网络活动放缓的情况下，质押收益中通胀所占比例相对上升。

绝对年化收益率（APY）的降低加剧了各验证器实现方案及运营商之间的竞争。为了留存和吸引质押资产，诸如Harmonic和Jito等团队正日益致力于优化验证器经济模型（尤其是可提取最大价值捕获和区块构建效率），以此使其产品实现差异化。

过去两年间，通胀对SOL质押年化收益率（APY）的贡献比例普遍呈下降趋势，但在第四季度，由于网络活动减少，其相对贡献度再次上升。若不能实现费用生成型活动的持续增长，随着Solana的通胀率按计划下降，质押总APY将长期面临结构性压力。

在此背景下，围绕通胀的治理讨论正变得愈发重要。正如Galaxy Research此前所报道的，一项在第四季度提出的建议案主张加快通胀缩减的时间表，这凸显了生态系统内部在安全激励与代币稀释之间寻求适当平衡的问题上，持续存在分歧。该提案很可能在2026年继续成为争议焦点。

（3）网络活动

Solana的DEX交易量在第四季度展现出韧性，环比仅小幅下滑1%，从3680亿美元降至3640亿美元。尽管交易量未能重返第一季度的高点，但Solana在2025年创下了其全年DEX交易量的历史新高，并全年保持了其在链上交易活动方面的领先公链地位。

第四季度，Solana在链上DEX总交易量中的份额小幅上升，增加了三个百分点，达到29%。在2025年的每个季度，Solana都是DEX交易量的领先公链，全年DEX交易量占比约为33%。

第四季度也标志着Solana DEX生态系统内两个结构性趋势的延续。专业自动做市商（Prop AMMs）进一步巩固了其在网络交易活动中的主导地位。与此同时，由Meme活动驱动的DEX交易量占比持续下降。

截至第四季度末，专业自动做市商（Prop AMMs）占SolanaDEX总交易量的比例已接近一半，创下历史新高。这一增长是在DEX总交易量环比保持相对区间波动的同时发生的，表明交易活动的构成发生了显著变化，而非仅仅是总体交易量的简单扩张。

Prop AMMs针对高流动性市场（如SOL-USD）进行了优化，通常不适合处理长尾、低市值的Meme币交易。因此，它们在DEX交易量中份额的增长，强化了这样一种观点：即Solana上的增量活动越来越多地是由高度周期性的Meme币交易之外的交易流所驱动。

令人印象深刻的是，在第四季度，SOL的链上现货交易量每月都超过了币安和Bybit（按交易量计算前两大中心化交易所）。Meme币仍然在总交易量中占据重要部分，并且是活跃度的重要驱动力。然而，随着Solana链上市场结构的持续成熟，越来越多迹象表明，交易活动正从Meme币驱动的短期投机中逐渐分流转移。

第四季度，随着市场整体避险情绪升温，链上投机活动降温，Solana网络手续费下降了约60%。这一降幅在很大程度上反映了Meme币交易量在Solana总活动量中所占比例的持续下降。

Solana的网络手续费对Meme币交易尤为敏感，因为Meme币参与者通常对价格相对不敏感，并且愿意支付更高的费用以确保尽早进入具有高度反身性的代币。换句话说，推动优先级费用和MEV小费的交易紧迫性，其下降速度快于链上活动的实际减少速度。此外，Meme币主要在流动性较浅的传统AMM上交易，这增加了滑点，并为验证者为了某些参与者的利益而重新排序交易提供了更强的激励。因此，搜索者通常愿意支付更高的费用来捕捉套利和排序机会。随着Meme币活动降温，这些动态发生了逆转，导致优先级费用和与MEV相关的支付显著减少，这一点自2025年第二季度以来Jito小费的持续下降表现得最为明显。

网络手续费的下降并非Solana独有，其手续费收入也未能达到相对于其2025年水平的新高。由于第四季度全行业的链上活动降温，大多数公链的情况均是如此。然而值得注意的是，相对于其他Layer1公链，Solana的网络手续费市场份额在整个2025年有所下降，从第一季度的58%峰值降至年底的19%。短期内，我们预计Solana在网络手续费方面将至少保持约20%或更高的市场份额，其波动主要受链上Meme活动变化驱动。

应用收入

应用费用在第四季度下降了34%，这再次与加密货币市场进入避险环境后投机活动普遍减少的趋势保持一致。正如我们在第三季度更新报告中强调的那样，这类活动仍然主要由Meme应用主导。尽管有所下降，但Solana在2025年结束时，年度应用费用创下纪录，达到近60亿美元，是2024年的两倍多，在所有通用型第一层区块链中位居首位。

Solana在应用费用生成方面现已连续五个季度保持领先。仅在2025年，Solana就产生了加密领域所有应用费用的47%。这里需要再次提出一个重要警示：Solana异常高的应用费用是由投机性的Meme币交易活动驱动的，这种活动可能无法长期持续。领先的应用主要由Meme币发行平台（最著名的是Pump.Fun）、促进Meme币互换的去中心化交易所，以及让用户更容易交易的Telegram交易机器人和交易终端所主导。在Solana上，基于30天滚动数据，唯一持续位列应用费用前十名的应用是其永续合约协议，特别是Jupiter。

使Solana领先的费用生成应用多样化，是该生态系统持续关注的重点和挑战。尽管已开始有业务产生费用，例如Solana DePIN领域的项目，或最近推出的将交易卡代币化的Collector Crypto项目，但它们的收入与Solana占主导地位的Meme板块相比仍然相形见绌。

永续期货

永续合约是加密领域最成功的产品之一。历史上，未平仓合约量和交易量一直由中心化交易所主导，链上场所的早期成功非常有限。拥有自己区块链的永续合约交易所Hyperliquid已经显著改变了这一局面。

Solana有志于成为互联网资本市场（ICM）的中心，能够承载任何金融市场，但自Hyperliquid崛起以来，Solana在永续合约领域的竞争中一直举步维艰。12月30日各平台未平仓合约的快照显示，Solana仅占永续期货未平仓合约的5%，而Hyperliquid、Aster和Lighter则保持着主导地位。

在永续合约市场获得份额显然是Solana生态系统的优先事项。许多针对改进Solana市场微观结构（即链上交易执行的机制）的关注点，例如Jito的区块组装市场，其驱动力都来自于需要与Hyperliquid等竞争对手实现功能对等。具体而言，专为永续市场设计的应用链能够实现关键功能，例如允许做市商在执行前取消订单，这是在不让吃单者轻易捕获利润的前提下提供紧窄点差的先决条件。

在Solana上，Jupiter和Drift仍然是两个领先的永续合约交易所，各自服务于不同的用户群体。Drift面向专业交易者，提供高级交易终端，而Jupiter流动性池（JLP）模式则更适合零售用户。这两个平台都在第四季度推出了重大升级，旨在提高性能并更好地复制中心化交易所和Hyperliquid的交易体验。Drift推出了Drift v3，改善了执行质量并减少了滑点，而Jupiter则宣布了端到端的交易引擎Ultra V3。

展望2026年，注意力正转向Solana上即将推出的几个采用差异化架构的永续合约交易所。其中最引人注目的是BULK和Phoenix Perpetuals。Phoenix尤其值得关注，因为它利用了专业自动做市商的创新，为主流交易对提供现货流动性以支持永续交易。完整细节尚未发布，但若想深入了解Phoenix的设计，请参阅Ellipsis Labs创始人Jarry Xiao在Solana Money峰会上的演讲。

总锁定价值与稳定币

Solana在交易和活动驱动指标上的强劲表现，并未转化为总锁定价值或稳定币余额的超常增长。尽管总锁定价值是一个不完美的衡量指标，因为它对资产价格敏感，但它仍然能让我们了解资本在网络中的配置情况。

在第四季度，Solana保持了约7%的锁定总价值市场份额，这一水平在2025年全年基本保持稳定。这种稳定性反映的是资本在Solana上的使用方式，而非需求不足。Solana的大部分经济活动都围绕着交易、结算和执行展开，这些活动并不需要资本长期驻留在链上。相对较高的质押收益率也增加了将SOL部署到借贷市场的机会成本，这自然限制了由杠杆驱动的锁定总价值扩张，并降低了递归借贷的激励。

稳定币余额也呈现出类似的模式。其季度环比增长保持温和，增长1%至145亿美元，而市场份额则小幅上升。正如我们之前的研究所强调的，Solana生态系统的特点更侧重于资本的流转速度，而非闲置的资金池。正如前面讨论的指标所显示的，高吞吐量和低费用创造了资产可以在链上协议之间持续流动的条件，从而产生持续的费用流并支持新应用的发展。

最终，稳定币和永续合约代表了当今加密货币领域最重要的两个增长方向。虽然Solana的指标反映出这是一个为交易和结算而非闲置资本积累优化的网络，但保持在这些市场中的竞争力至关重要。能否捕捉稳定币流量并支持大规模的永续交易，将是决定Solana在下一阶段链上资本市场中角色的关键因素。

4、第四季度重要进展

（1）Breakpoint大会

Solana的Breakpoint大会于12月在阿布扎比举行。该活动是Solana生态系统的年度节点，是衡量其活跃度和生态优先事项的晴雨表。

市场微观结构：解决制约应用开发的问题。此处的优先事项是使Solana团队能够构建能够与Hyperliquid有效竞争并在"应用控制执行"概念下重获市场份额的永续合约交易所。

从Meme向ICM过渡：保持Solana在关键区块链活动指标（如DEX交易量和应用收入）上的主导地位，同时将驱动这些活动的因素从Meme币转向互联网资本市场（ICM）。目前实现这一过渡的两个最有力候选者是：能与中心化交易所级执行质量相匹敌甚至更优的现货市场，以及像Meta-DAO这样的所有权代币发行平台，后者代表了第一波投机性较低、更基础、更注重增长的链上资产发行。

链上资本市场的制度化：Breakpoint大会发布了多项公告，突显Solana向机构级金融基础设施的推进。其中包括摩根大通安排Galaxy在Solana上发行链上商业票据；道富银行、Galaxy和Ondo宣布推出SWEEP代币化现金管理基金；以及Keel的代币化竞赛Tokenization Regatta——一项旨在向Solana原生的现实世界资产（RWA）代币化项目部署高达5亿美元资金的倡议。

支持规模、延迟和韧性的协议及客户端升级：核心基础设施开发被强调为支持更严苛金融工作负载的先决条件。关键更新包括确认Firedancer已在主网上线；推进多客户端韧性建设；以及对"多重并发提议者"（MCP）和Alpenglow的持续开发，后者是一种旨在显著降低最终确定性延迟的拟议下一代共识设计。

分发和用户体验成为首要制约因素：Breakpoint大会突显了对外分发的日益重视。例如Phantom钱包内置的预测市场；Coinbase应用内集成的Solana链上代币交易；以及Solana Mobile通过芯片级Android集成来扩大覆盖范围的战略——这些都强调，生态采用不仅取决于原始吞吐量，同样取决于接入便利性和用户体验。

开发者活动：专注于Solana的风险投资基金Colosseum（同时运营黑客松和加速器项目）在第四季度举办了其迄今为止规模最大的黑客松，吸引了超过9,000名参与者。参与的规模突显了Solana开发者生态系统的深度，该生态持续受益于增强的飞轮效应：庞大而活跃的用户基础吸引开发者；开发者构建能产生实际用途的应用；而这些用途反过来又将更多开发者吸引到生态系统中。这一动态仍然是Solana最持久的竞争优势之一。

（2）区块构建之战

Solana的区块构建之战正全面展开，并在第四季度加剧，主要由Jito和Harmonic之间的竞争推动。

Jito是Solana上占主导地位的流动性质押提供商和验证器客户端，截至12月31日，超过93%的质押SOL被委托给启用Jito的验证器。除了其验证器版图外，Jito历来还充当Solana的主要区块构建者，并于去年推出了区块组装市场。11月，Temporal推出了作为替代区块构建客户端的Harmonic。

Solana的目标出块时间约为400毫秒，在此期间，单个验证器（leader）控制交易的包含和排序。虽然Solana的原始设计设想的是持续接收交易并实时传播分片，但实际上，区块构建越来越受到链下基础设施的中间调节，这些基础设施在执行前塑造交易流和排序。Jito历史上主导了这一角色，但Harmonic正作为一种竞争性架构出现。

Jito和Harmonic在区块构建期间都会延迟分片传播，创建了一个协议外的交易聚合层，允许构建者重新排序交易并提取额外价值。然而，它们在执行上存在实质性差异。Jito运行离散的约50毫秒拍卖来选择交易包并逐步组装区块，从而能够更早地发出分片，并在延迟和奖励最大化之间取得平衡。而Harmonic则在slot接近结束时（约380毫秒）运行一次slot级拍卖，竞争的构建者在分片传播前提交完整的区块提议，优先考虑开放的构建者竞争，而非低延迟的最终确认。

对于"最佳"区块，没有客观定义，只有协议所允许的以及各个验证器选择优化